公司公布13年年报：净利润同比增16%、EPS 1.84元、扣非净利润增23%，基本符合预期。4季度由于提价控制发货、产品搬迁备货以及基数较高等原因，母公司单季度收入略有下降。预收款4季度大幅增加。我们预计14年净利润同比增长24%、EPS 2.28元，目标价45.6元。

q 13年业绩基本符合预期：13年分别实现收入、净利润40.16亿元、12.03亿元，同比分别增长31.4%和15.6%，实现EPS 1.84元，基本符合我们EPS 1.88元的预期。扣非后净利润同比增长23%，EPS 1.76元（主要是12年理财产品收益1.13亿元，13年只有4400万元，不过13年利息收入5292万元，教12年2223万元有明显增加）。每股经营净现金1.34元。收入增速较快主要是新设子公司广东益建进行药材贸易业务，13年实现收入5.7亿元。13年计提中长期激励基金7000 万元，增8%。无银行借款，账上现金高达22.1亿元，存货5.5亿元，增加1.5亿元，主要是益建存货增加。拟10 股派现7 元（含税）。由于主营阿胶系列在母公司，我们重点分析母公司数据。

q 母公司来看：主营阿胶块和阿胶浆的母公司13年实现收入28.46亿元，同比增长15.2%，实现净利润12.72亿元，同比增长20.4%；毛利率74.2%，同比小幅下降0.8个百分点。

q 由于提价控货、产能搬迁以及基数较高等原因，4季度母公司收入略有下降：4季度母公司实现收入9.27亿元，同比小幅下降5.3%，主要原因有三：一、阿胶块14年1月14日出厂价上调19%，公司从13年12月开始控制发货，所以可以看到母公司预收款由13年3季度末的1.8亿元增加到13年末的3.2亿元；二、阿胶块产能13年底开始搬迁，2月底新车间已经通过新版GMP认证，公司也一定程度上控制发货，为14年1季度备货；三、12年第4季度单季度基数较高，单季度收入增速达到41%。

分产品情况：阿胶系列实现收入33.3亿元，同比增长17.9%，我们预计其中阿胶块收入同比增长约25%，阿胶浆由于品规调整收入略略有所下降；保健品子公司实现收入3.02亿元，同比增长34%，预计其中桃花姬实现收入约2亿元，同比增长50%以上。阿胶系列毛利率下降4.8%，一来和驴皮价格上涨有关，二来和保健品整体毛利率比母公司低有关（保健品增速比较快，收入占比提升）。

4季度毛利率情况：母公司4季度毛利率同比有明显下降9.4个百分点，我们认为主要和4季度搬迁以及驴皮价格上升有关，但销售费率也下降8.5个百分点，净利率同比略有上升。

毛利率、销售费率趋势判断：10～13年母公司毛利率分别为71.2%、74.4%、75%、74.2%，销售费率分别为23.5%、22.6%、21.7%、19.2%，毛利率整体趋于上升，销售费率趋于下降，尽管驴皮价格趋于上升，但我们判断未来这种趋势仍将延续：1、阿胶自古是“补血、滋补、美容”上品，具有深厚的文化底蕴，市场远远低估了阿胶块价值回归的空间；2、东阿阿胶做的是终端聚焦，且近年一直延续的是终端考核，费用投入方向在终端，存在明显的规模效应。

业绩预测：我们维持预计14～15年净利润同比增长24%、20%，新增预计16年净利润同比增长20%，实现EPS 2.28元、2.78元和3.34元。2014年而言，我们判断：1、阿胶块销量同比基本持平，加权平均价格同比提升25%左右，预计全年收入增速约25%；2、阿胶浆通过招标区隔OTC和医院品规，恢复增长；3、桃花姬深耕北京、山东市场，逐步向其他区域拓展，预计可以实现翻番增长。

维持“强烈推荐-A”评级，目标价45.6元：我们看好公司阿胶品类的大市场，随着阿胶未来成长空间的打开，我们认为未来阿胶的估值将回归，维持“强烈推荐-A”评级，目标价45.6元。

主要风险是原材料价格上涨超预期以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。