东阿阿胶今日股价调整幅度较大，源于市场对驴皮价格上涨的担心，我们认为股价调整是很好的介入机会，看好阿胶长期发展。

公司今天股价大幅下跌，主要源于市场对驴皮价格上涨幅度过大的担心，我们认为驴皮价格上涨对公司长期是好事：13年年初至今部分驴皮采购价格上涨幅度较大，市场担心驴皮价格上涨对公司业绩有压力，客观来讲，驴皮价格上涨短期对公司构成压力（我们之前预期公司13年净利润增速27%增长，假如驴皮价格持续上涨，我们预测全年利润增速也将维持20%左右，一季报净利润增速我们预测17%左右，目前估值21—23倍，估值也很低）但长期来讲，我们认为东阿阿胶定位高端，提价能力最强，而其他对手如福胶定位低端，价格转嫁能力弱，驴皮价格上涨将压缩竞争对手的生存空间，拉大彼此间的差距，从竞争态势来讲对东阿阿胶是好事。在下游阿胶产业扩大的背景下，驴皮的价格上涨是不可避免的。整体上，我们判断驴皮的价格上涨对东阿阿胶的影响将是最小的：1、价值回归将转移成本的上升；2、多年的养驴基地建设经验，对上游资源的掌控力是最强的；3、具有唯一的进口海外驴皮的资质。我们需要强调的是，市场忽略了驴皮价格的持续上涨对阿胶产业的肃清，很多不具有成本转嫁能力的企业将逐步淡出，对东阿阿胶长期是巨大利好。 

对于驴皮价格的上涨，公司也在积极应对：
A：阿胶产品分层开发，推出不同规格不同包装的阿胶，来实现价格的提升，相关战略目前
B：通过熬胶，开发转移人群，今年持续打3大战略，重点布局4省2市，去年9月份开始的大

规模代客熬胶效果超预期，转移人群情况良好：传统的阿胶消费形态以阿胶块为主，到近年逐步转变到固元膏，而从12年消费旺季开始，东阿阿胶推出了买阿胶块赠送辅料包（包括核桃、芝麻、红枣、枸杞等）、并免费熬胶的活动，顾客购买阿胶块后药店可以直接加工成固元膏，以往阿胶服用不便的问题得到解决。13年开始会加大代客熬胶力度，同时后期自动熬胶机也将推向市场，从而更大范围的解决阿胶服用简便性的问题，阿胶的消费人群将逐步转向价格敏感度低的年轻人群。



阿胶12年年报数据很好，报表质量很高，但近期由于一季报跌了一大波，今天又因为驴皮价格大跌，表面上是偶然性，本质上是市场对阿胶长期成长逻辑的分歧，我们在沟通过程中，发现核心分歧在以下几个部分，我们也想谈谈我们对这些核心分歧的看法：

1、阿胶的提价空间有多大？茅台提不了价格了，阿胶会不会也提不动了？
我们的观点：

阿胶块提价空间比市场想象的大。阿胶块12年遇到的提价困难本质上是低端客户群向高端客户群转移的困难，经过12年9月份的大规模代客熬胶，很多原来知道阿胶但从来没有服用过的白领成为了公司新的客户群体，客户群转移迹象非常明显，这也是公司后续持续提价最核心的竞争力。客户群的转移是公司最重要的工作，目前进展良好，13年公司将继续加大代客熬胶的人员配置，以深圳区域为例，从10人增加到30人，13年阿胶的终端拉动值得期待，13年一季度阿胶终端增长30%，终端情况良好是公司经营良性最好的体现。

阿胶和茅台，有相同点，也有不同点，茅台一瓶1000多，阿胶的日服用金额9元，茅台的价位决定了茅台是直接定位在最高端的客户，而阿胶原来的客户是4个主销区的40-50岁的中年妇女，很多是农村人口，原来的客户群偏低端。阿胶的提价是伴随着客户群的转移的，是向城市的中高端白领和有消费能力的中年女性转移，这个转移过程是公司主动进行的，这也就是阿胶从回款考核转向终端数据考核最重要的原因，转移的过程是市场开拓的过程，是日服用金额从9元开始向10元、20元走的过程，这个价位并不高。目前来看，这个过程进展非常顺利，去年9月份的代客熬胶加速了这个过程。

阿胶提价的理论天花板。阿胶常规量一年2000吨，到底需要多少人吃？假如需要2亿人吃，那这东西是个大众品，价格肯定提不起来，假如需要2000万人吃，空间比2亿人大，但2000万人还是一个很大的人口基数。幸好，阿胶一年2000吨只需要200-400万人吃，这个人口需求量是阿胶将来继续提价的核心逻辑，这200-400万中高端客户，能接受一天花多少钱吃东阿阿胶，从现在的9元钱到将来的？元，这就是阿胶提价的理论天花板。


2、阿胶提价受到制约，受到福胶和同仁堂的冲击很大。
我们的观点：

阿胶和福胶，阿胶和同仁堂，是2个问题，必须分开说。

阿胶和福胶，现在客户群已经区隔开了，福胶没有买赠活动已经很难卖得动了，因为福胶目前主要的客户群是阿胶大幅提价后，消费能力跟不上的原来的低端客户，而阿胶目前的客户群是提价后逐步转移的中高端客户，福胶之前抢市场的买一送一，把阿胶不要的客户群接走了，但也奠定了他自己的定位。阿胶和福胶客户群已经区隔开，阿胶中高端，福胶低端，这就决定了阿胶有提价能力，阿胶有终端拉动的动力和费用，阿胶有新中高端消费者教育的能力，而福胶都没有。

阿胶和同仁堂，阿胶目前定位在中高端客户，而且是阿胶自己手把手教育出来的中高端客户，同仁堂的优势是品牌，同仁堂做的是在阿胶中高端客户教育好后，通过自己的品牌优势和更低廉的价格，从阿胶的现有客户群里获得一部分的溢出客户，这是很正常的，但很多人担心同仁堂跟阿胶一样，大规模搞终端拉动和阿胶抢客户，我们觉得多虑了，同仁堂要是有很强的终端拉动能力，它就不是现在的市值了，其次，同仁堂要是愿意做阿胶品系的终端拉动其实更是好事，大家一起把市场教育出来，这个品系将来的体量足够大，足够大家吃。


3、阿胶品系到底能做多大？
我们的观点：

阿胶有2000多年的生命力，产品质量及有效性不用多谈。阿胶天然药食同源，加不同的原料可以做成不同的组方，桃花姬只是其中的一个组方，阿胶产品的延展性非常强。阿胶天然可以养颜、补血、滋补、美容，横跨的领域非常多。阿胶现在做的是阿胶块，衍生品是阿胶浆和桃花姬、阿胶枣等，药食同源的特性决定了阿胶还可以开发非常多的衍生品，这也是阿胶品系将来大扩容的基础。阿胶品系好好做，可以做得非常大，这是他的品系内涵决定的。

阿胶品系，目前的服用人群和认知人群并不多，东阿阿胶让资本市场的人都知道了东阿阿胶，但我们里面真正买阿胶熬制来吃的人并不是很多，大部分男性都不知道阿胶古代是男人吃的。甄嬛传让很多白领都知道了东阿阿胶，但真正买阿胶熬制来吃的白领并不多，因为阿胶熬制麻烦，熬胶点也不多，这是制约阿胶目前客户群转移的难点，但公司已经深刻意识到这个问题，12年9月份的大规模代客熬胶解决的就是这个服用方便性的问题，初尝甜头，13年开始更会加大推进。阿胶品系的扩容，就是一个阿胶服用方便性，阿胶品类多样化的过程。过程已经开始，就不会中止。

阿胶品系能做多大，我们目前看不到顶。品种很好，品类很大，核心是怎么做。阿胶浆扩展经期保健和肿瘤升白，数据良好，公司目前已经把阿胶浆从之前的40亿市场容量规模提高到100亿了，并且按照100亿在做市场策划。一个衍生品做100亿，阿胶品系总的能做多大，我们现在测不出来，但起码很长时间看不到顶。

4、阿胶到底应该怎么给估值？
什么是估值，我们觉得，估值体现的更多是对公司成长天花板的判断，天花板很低的公司长期估值很难给高，而天花板高的公司才有可能给高估值。阿胶的天花板我们之前说了，我们判断很高，非常高，目前还看不到天花板，这是我们坚定推荐东阿阿胶最核心的理由，看不到未来的企业是很可怕的，天花板不高的企业也是让人揪心的，东阿阿胶这样未来还很长远，并且公司不停精耕细作的公司才是最好的标的。在我们看来，谁和阿胶像？同仁堂、片仔癀，投资逻辑上都很像，空间巨大，离天花板很远，并且确定在前进的公司，为什么估值差异如此巨大，因为市场的认识不同，大家对同仁堂和片仔癀的市场空间巨大认同，对阿胶存在很大分歧，有分歧才有机会，时间会告诉我们一切。证明的过程，就是市场预期和股价兑现的过程，坚定建议买入并长线持有。