审视东阿阿胶（三）：积极与消极

    一直以来，东阿阿胶得益于主营业务优势，公司创造现金流的能力较强，财务结构良好，流动资产及其增长幅度远高于流动负债，且流动资产中货币资金比例高，变现能力强，质量好，偿债能力高，经营风险小。应该说，在这种情况下，公司并没有融资迫切需要，即使有也完全可以通过财务杠杆来实现。从2009年认购权证发行结束募集资金到手后的利用情况看，我们难免会对公司融资圈钱的积极与管理经营的消极产生质疑。

    话说2008年7月10日，公司一纸认购权证说明书公告，公司拟按2007年股权分置改革完成后的股本数量为基数，向权证发行股权登记日登记在册的全体股东以10:2.5 的比例免费派发百慕大式认股权证，共计1.31亿份。公司对本次融资投向情况描述如下：

    当时，公司对其资产质量及资产结构分析如下：

    2007年、2006年、2005年末，公司的总资产分别为160,689.94 万元、142,795.57 万元和126,637.34 万元。具体而言，货币资金、应收票据、存货、长期股权投资、固定资产与在建工程等构成公司资产的主要部分。其中，2005-2007 年流动资产占总资产的比重呈现缓慢上升的趋势，分别为60.60%、65.18%和66.21%；货币资金余额分别为5.7 亿元、4.8 亿元、2.9 亿元，所占总资产的比重一直维持在20%以上；应收账款占营业收入的比例分别为5.36%、4.73%和7.52%，公司的应收账款管理处于较好的状态，同时随着销售规模的扩大，公司采用银行承兑结算较多，所以应收票据占营业收入的比例在15-20%之间波动。

    从公司的偿债能力分析，公司稳健经营，短期及长期偿债能力均较强：

    从短期偿债能力方面看，2005-2007年公司流动比率和速动比率保持在合理偏高水平，资产流动性很好，而且公司现金充沛，借款较少；从长期偿债能力方面看，2005-2007年公司资产负债率缓慢上升，主要是公司产销量扩大对资金需求增长高于股东权益增长，综合来看，公司资产负债率保持在较低水平，长期偿债能力很强。

    根据以上分析，公司经营稳健，财务结构健康，具有较强的偿债能力，公司并没有融资的迫切需要，公司要完成既定项目建设可以凭借自有资金及充分利用财务杠杆。我们从后视镜看，公司当时抛出这个融资方案，说明公司管理层对公司的业务经营缺乏判断力，决策简单，其主要目的还是融资圈钱。这从募集资金使用情况可得到一定佐证：

    从比较公司融资计划与实际使用情况看，公司的募次投向全部没有完成既定目标，公司实际使用资金也仅占募集资金的50%强，剩余资金高达3.45亿，而这部分资金的用途则是主要用来购买收益率最高为6.5%的理财产品（前面文章“奶牛与回报”已交代）。目前公司的货币资金情况如下：

    巴菲特在伯克希尔公司1983年年报致股东的一封信中说，上市公司如果要保留利润不分配，只有一条正当理由，那就是每1美元的留存收益至少能够为股东产生1美元的市场价值。那么公司既然无法做到这一点，这几年来的分红比率情况又如何呢？

    很明显，公司的分红比率自2009年募集资金到手后开始逐年下降。由此可知，公司对于融资圈钱是积极的，哪怕增加股本摊薄股东权益也在所不惜，但对于回报却是消极的，因为2008年后公司的偿债能力依然很强，业务经营风险较小，大量货币资金“闲置”并无必要。

    由于流动比率、速动比率、现金比率是评价企业短期偿债能力的主要指标，所以从上述4个指标上看，公司的短期偿债能力在不断的增强，企业的流动资产可以很轻松的应对企业的流动负债偿还问题。

    在正常情况下，由于企业不会依赖变卖资产偿债，而是主要依靠经营利润。因此，长期偿债能力主要取决于获利能力。公司2008年到2011年度资产负债率和产权比率和权益乘数大体都呈现下降趋势。这些指标的变化趋势说明企业的长期偿债能力稳定且渐趋增强。总体看来，公司的偿债能力是比较强的，公司有提高分红回报的能力和必要。

    东阿阿胶公司管理层的这种消极还体现在公司管理经营的质量及效率。公司作为成长型企业，处在企业发展壮大时期，公司的管理层应审时度势，既要充分考虑企业内部环境和外部市场环境的变化影响，在收益与风险之间找好平衡点。首先，企业的流动比率和速动比率过高，说明企业持有大量的流动资产，而流动资产的收益比较低，会影响到企业资产的整体运行收益效率水平。其次，对于闲置的货币资金，公司应考虑提高分红回报比率，同时利用短期借款和商业信用等财务杠杆，适当增大资产负债率，利用较少的自有资本投资形成较多的生产经营用资产。然后，通过梳理、丰富产品线和开拓市场增加销售收入。例如努力开发新产品并保证产品质量，加强营销手段，努力提高市场占有率。最后，公司还应加强成本费用控制，降低耗费，提高利润水平。