与预测不一致的方面
    东阿阿胶公 布了2012年一季报:收入同比增长1.3%到7.1亿元,低于我们全年20.0%的收入增长预测;净利润为3.3亿元,同比增长23.9%,低于我们全 年增长44.6%的预测;
一季度业绩增速低于预期主要是因为:
1)公司于去年下半年完全剥离了医药商业业务,造成了今年一季度收入的相对不可比;
2)复方 阿胶浆的价格上调进展比预期的艰难。

    要点:
1)母公司收入和净利润同比增长20.4%/26.5%:我们估计复方阿胶浆收入同比增长 20%左右,阿胶块在单价上涨10%的前提下销量同比增长近10%;
2)母公司毛利率同比下跌0.3个百分点,而由于产品结构的变化,公司整体毛利率同比 增长11.3个百分点;
3)经营性现金流同比下降106%:由于一些经销商的回款压力增大,公司对一些信用评定好的经销商提高了授信额度,部分经销商的回 款周期加长了2-3个月。

    投资影响
    我们维持对该股的买入评级。公司由于受到前期造假风波和明胶事件的影响,股价出现了调 整,但我们认为东阿阿胶的产品质量是行业中最高的,市场的风险顾忌可以理解,但公司的市场地位、品牌形象和信息公开化使得其造假的可能性极低.
    我们认为当 前22倍的2012年预期市盈率水平提供了较大的安全边际,是比较好的买点。

    估值:由于复方阿胶浆的提价进程较慢,我们下调单价到去年的 水平,但认为明年单价将上涨15%,基于此,我们将公司2012-14年收入下调6%/2%/1%,对应下调净利润6%/2%/2%,基于 Director’sCut的12个月目标价下调5%到51.4元(隐含31%的上行空间)。

风险:阿胶块的销量回暖进程低于预期。
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申银万国  一季度增速是全年低点  维持“买入”评级

    2012年一季度公司实现收入7.14亿元，同比增长1％，实现净利润3.33亿元，同比增长24％，每股收益0.51元，低于我们一季报前瞻中0.55 元的预期。其中生产阿胶块、阿胶浆等阿胶系列产品的母公司一季度实现收入6.09亿元，同比增长20％，实现净利润3.13亿元，同比增长26.5％。

　 　阿胶系列收入增长20％，但母公司预收账款增加4500万：根据母公司报表，一季度阿胶系列实现收入6亿元，同比增长20％左右；保健品收入同比略有增 长，主要是上年同期基数较高（2011年一季度保健品收入增长50％以上）；医药商业等其他业务收入同比下滑50％以上，主要是商业子公司湖北金马不再纳 入合并范围。分产品看，阿胶块收入同比增长10％左右，其中销量略有增长，1月出厂价上调10％逐步实施；阿胶浆收入同比增长30％左右，维持较快增速； 但母公司预收账款比年初增加4500万，表明有部分回款尚未确认为收入。
　　
    医院销售加大力度致应收账款增加、原料存货增加影响现金流表现：一季 度公司毛利率同比上升9.3个百分点，主要是高毛利率的阿胶系列收入占比提升，母公司毛利率基本持平，主要是阿胶块提价、原材料成本上涨共同作用。公司今 年继续加大医院销售力度，一季度末应收账款较年初增加，商业渠道资金紧张，应收票据也均较年初大增；公司增加了驴皮等原料储备，一季度末存货较年初增加， 共同导致每股经营活动现金流仅-0.01元。

　　全年阿胶块和阿胶浆都将量价齐升，1季度是全年利润增速低点，维持买入评级：考虑到2011年一 季度利润占到全年接近1/3，是全年利润增速最高点（2011年1-4季度累计利润增速分别为：61％/47％/46％/47％，），我们认为2012年 一季度利润增速是全年低点，二季度开始利润增速加快。

    我们维持公司2012-2014年每股收益1.78/2.31/2.89元，同比分别增长36％ /30％/25％，对应的预测市盈率分别为22/17/14倍，我们预计2012年阿胶块出厂价将小步快跑，销量将同比回升；阿胶浆全年将实现量价齐升。 我们维持“买入”评级。
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