伊利是国内最著名的消费品牌之一，认知度和偏好度非常高。不过由于行业竞争激烈，导致牛奶比水便宜，伊利的低ROE和不到3%的净利润一直让人诟病。即使2011年交出了一份漂亮的年报，大家对其还是疑心重重。其实如果抛开成见，仔细分析一下，我们虽还不能说伊利股份已非昔日吴下阿蒙，但能看出它已有很大进步，经营拐点初见端倪，值得进一步关注。

1、财务指标持续向好
2011年公司实现主营业务收入372.66亿元，较上年增长26.13%；归属于母公司所有者的净利润为18.09亿元，增长132.79%。2011年利润总额21.36亿元，较2010年增加12.83 亿元，主要原因是：毛利率下降减少利润3.91亿元，因提高费用使用效率，使销售费用率下降增加利润12.95亿元，实现投资收益2.4亿元，营业外收支净额增加利润1.42亿元。

• 剔除2007/2008年看，ROE是逐渐提高的，显得很漂亮。考虑到有政府补助和投资收益等等因素，我们重点看扣除非经常性损益后加权平均ROE，最近三年也都在15%以上，2011年达到了26.89%。因此即使考虑到各种影响因素，将来逐步提升并维持在20%以上是没有问题的。
• 应收账款周转率从2001年36.18逐年提升至2011年139.10，非常好。
• 毛利率过去10年平均为29.6%，虽有波动但一直还算稳定。2011年略为下降至28.66%，不过我觉得问题不大，主要是去年CPI较高。2012年随着CPI压力放缓，毛利率有望回复均值。
• 存货周转率过去10年平均为8.9，2011年的8.99显示并为随着规模扩大而显著下降。
• 负债率过去10年平均为62.25%，2011年为68.40%，并从2008年以来持续下降。考虑到行业特点和企业在当地的地位，应该不用过于担心。
• 净利率增长至4.89%，为过去10年来最高（蒙牛乳业HK2319销售净利率常年在4%以上）。对于极低市销率PS的企业，当净利率出现向上拐点时，就会极快的提升业绩。

2、低销售费用率有望持续
上面一些内容应该没有太大争议，所以不做展开。大家关注的焦点还是在销售费用率，毕竟销售费用率的下降增加了利润12.95亿元，对业绩影响最大。

过去10年伊利的平均销售费用率为21.98%。之前6年总体呈现递减趋势，直到2007年为20.20%。2008和2009由于众所周知的原因，销售费用率大幅增加到25.54%和26.71%，之后2010年下降到22.95%，2011年进一步到19.47%。个人认为剔除突发事件的影响，销售费用率延续2007年的趋势并控制在20%以内是靠谱并可持续的（蒙牛近三年销售费用率为18%左右，保持平稳）。随着市场占有率的提高以及规模效应的进一步显现，将来继续逐年下降也是有可能的。

3、结构调整仍需努力
2011年主营业务增长的77.21亿元中，主要因销量增长而增加收入47.80亿元，因结构调整及平均销售价格的提高而增加收入29.41亿元。大家期望的高毛利产品，金典奶、QQ儿童成长奶、婴儿奶粉等确实有大幅增长，冷饮产品系列和奶粉及奶制品毛利率进一步提高，不过在总收入的占比没有提高，反倒是液体乳增长更快。将来结构调整还需要继续努力，我们也需要进一步跟踪结构调整情况。

4、寡头垄断竞争趋缓
中国乳业目前集中很高。目前中国乳制品生产企业有1800家左右，其中，前5名企业的市场占有率高达60%至70%。伊利蒙牛双寡头主导乳业市场竞争的态势已经十分稳固，一旦行业完成整合，双寡头都将能活得更加滋润。2010年底国家颁布乳业准入新规，提高行业准入门槛。随着行业整合的推进，中小乳企被大量淘汰，龙头企业占有率不断上升，伊利也许会逐步出现内生性与外延扩展共生的良性增长。

5、估值
目前伊利PE为20，如果用扣除非经常性损益后的基本每股收益算则为28。市销率为1左右，处于历史数据区间的较高位置。个人对其2012年估值为21~32，目前价位没有太多安全边际，现在介入只能获得一般收益。

参考博文：
山杉：双色杜梋：东阿阿胶 伊利股份估值跟踪（2012年2月12日）(2012-02-12 10:54:01)
millionaire：伊利（2）--基本面分析（下） (2011-12-23 08:07:21)
millionaire：伊利（2）--基本面分析（上） (2011-12-13 08:06:39)
millionaire：伊利（1）--财务分析 (2011-12-05 07:38:12)
laoba1梁军儒：低质量增长困扰伊利 (2011-11-14 08:33:12)
陶博士：伊利股份 (2011-09-19 11:25:45)
laoba1梁军儒：公司讨论：伊利、白药、爱尔眼科、乐普医疗 (2011-09-19 08:23:54)
laoba1梁军儒：再谈伊利：将要腾飞了吗 (2011-08-22 07:59:39)
双色杜梋：伊利股份：受益高端产品 净利润超去年全年 (2011-08-13 12:31:51)

董宝珍的博客：和解才是伊利的出路 (2011-06-27 09:00:23)

呆二：个股研究：伊利股份（600887） (2010-12-07 09:00:02)

一念间：错过的伊利股份（600887） (2009-12-09 23:15:15)

修远求索：伊利简评 (2009-06-16 20:12:32)

正道吴：看看你手上的股票能否抗过熊市：伊利案例 (2008-06-17 23:32:09)