伊利牛奶是街头巷尾都知道的品牌，认知度和偏好度不是一般的高，区别于茅台、阿胶、白药，很遗憾似乎未能成为价值投资者的白马股，然而伊利这三年在股 票市场上的表现简直可以用一飞冲天来形容，三年内涨了将近7倍，打开炒股软件，市盈率居然只有不到20倍，伊利的盈利能力很强吗？究竟是什么葫芦里面卖什 么药，今天首先在财务报表上开出点端倪。

  首先，利润表上，30%的毛利率不算太差，关键是销售费用和管理费用二者占营业收入接近30%，几乎把毛利都吃光了，继2008年伊利录得亏损 后，2009、2010年伊利的净利分别为2.74%和2.68%（2010这可怜的2.68%还有接近1%的政府补助支撑），2010相对于销售额在 300亿的企业，利润只有微薄的7个亿（其中有3个亿是政府补助）实在提不起人的兴趣。

  资产负债表上，伊利并不算是轻资产企业，流动资产、非流动资产各占一半，固定资产占总资产比例达到1/3以上，货币资金算不上充裕，应收账款及存货还算保 持比较低的比例。看负债表更是吓人一跳，资产负债率达到惊人的70%（跟房地产企业有得一拼），而且负债比例不甚健康，短期借款达到负债25%，其他的借 款主要是各种应付款和预收款项。

  现金流量表也没有出彩的地方，经营现金流入的绝大部分（93%以上）以原材料、人工、税费的形式流出，投资现金几乎没有流入，但维持核心竞争力的支出又占 了经营现金流入的5%（2010年），然后筹资方面，借款占到经营流入的7.4%，分红是没有了，只有偿还债务的现金流出，所以2010年的经营现金流是 负增长的。

  持续竞争优势指标（前面分析白药、阿胶财务里面有具体项目，本段以下内容均为2006-2010年5年平均参数）销售费用和管理费用之和占毛利润98%， 折旧支出占毛利费用7.1%，现金只占总负债32.45%，总负债却是股东权益的2.04倍，固定资产占总资产的比例达到41.6%，资本支出是净利润的 数倍（当然还有亏损年份无法估量），只有应收账款周转率这个指标还可以95.9次。几乎所有这些指标都提示过去的伊利不具有优秀企业的特质。

  长期重要的盈利指标，毛利率、净利率、净资产收益率、净利润增长率（融资背景下的净利润增长）均没有吸引力：









  伊利2011年前三季度实现销售收入292.01亿元，同比增长24.13%；净利润14.18亿元，同比增长157.51%，伊利出彩的业绩，主要归因于处置资产产生的投资收益约2.18亿元（伊利2010年净利润也才7个亿），还有三费的大幅下降（成本控制一般不具有持续性），这两种因素叠加起来使得净利率升至5.87%，是2011年的两倍多，但大众角度一般认为是由于高毛利产品，金典奶、QQ儿童成长奶、婴儿奶粉等大幅增长的结果，无可否认，这些高盈利产品高速增长而且占比有所提高，但低端产品销量仍然占总销售额70%以上，我并不认为净利率大幅提高与此高度相关，因为前三季伊利的毛利率依然没有改善，维持30%左右的水平。
 
  总的来说，伊利的过去并不辉煌，虽然过去10年还有平均20%左右的净利润增长率，净利率和净资产收益率的低下使得这种增长质量低下，净利润增长主要是资 本投入的结果（同时也带来现有股东股权的稀释，导致多年来回报的低下），而且看净利率水平并不是“一美元投入至少可以产出一美元的好主意”（没有仔细 算）。财务是果，经营是因，往后我们再看看乳制品行业的发展前景还有导致回报低下的原因。