融资规模如期下调。较第一次预案融资 70亿规模下调 20 亿，主要是大幅下调了酸奶项目的项目投资金额（从原计划的 14亿下调至 4.6亿），同时主要增加了冷饮项目的投放规模（从 2.8亿上升至 8亿）。募投项目整体规模下调符合市场预期，内部项目金额调减则是公司基于现有业务单位发展情况作出的合理调整（如冷饮项目今年盈利贡献大幅改善，因此加大相应投资）。全部项目投产后预计实现 110.6 亿销售收入（液态奶为 53.55亿、冷饮 9.04亿、奶粉 25.79亿、酸奶 12.54亿）。

　　实实在在的结构升级。公司大品类发展依然态势良好。伊利奶粉前三季度实现近 44 亿元的收入，尤其是高端金领冠婴幼儿奶粉增长达到 94%。高端液奶的 QQ 星儿童牛奶增速同比实现 63%，金典有机奶同比实现675%。大品类的良好增长态势将成为伊利盈利持续改善和提升的有力推进器。

　　看得见的费用下降趋势。从 11 月央视黄金时段广告招标情况来看，伊利共投入 1.5 亿，同比增加仅 4.14%。尽管中标金额占伊利广告投放比例很低，但管中窥豹亦能看到其费用增速下降的趋势。

　　投资建议：维持全年整体盈利预测：销售收入 11-13 年分别为 379.65、453.25 和 525.89 亿元，同比增长28%、19.4%和 16%。净利润分别为 15.90、21.99 和 28.70 亿元，同比增 104.62%、38.19%和 30.53%。对应 EPS 为 0.995、1.375 和 1.795 元。考虑 11 年一次性投资收益，则增厚 11 年 EPS 到 1.10 元。若 12 年完成增发（即融资 50亿），则 12年对应摊薄 EPS 为 1.19 元，我们建议给予 12年 25倍，目标价 30元，对应市值 550亿。

　　把握伊利黄金投资期。我们认为公司已经进入基本面和业绩的双拐点阶段。基本面：产品结构高端化与费用下降相辅相成，高端产品拐点放量成为公司净利润重要支柱，同时重金打造的产品实现拐点放量也让公司可以相应减少前期高费用的投入。业绩进入释放周期：为奠定明年增发的成功，公司有动力也有能力释放业绩。