东阿阿胶:阿胶系列收入增速加快 看好4季度旺季销售/招商证券

  3季报保持快速增长符合预期:前3季度分别实现收入、净利润18.6亿元、6.13亿元,同比分别增长了4.9%、45.9%,实现EPS0.94元符合预期。阿胶块出厂价由2010年初的393元/公斤逐步上调到目前的954元/公斤,阿胶浆也略有提升,尽管驴皮价格有较大幅度上升,但整体毛利率同比仍上升了12.9个百分点。营业费率同比下降0.5个百分点,管理费率同比提升2.1个百分点。投资收益3523万元主要是积极利用闲置资金购买银行理财产品获得。净利率高达33.4%,同比提升9.3个百分点。账上现金12.7亿元,应收票据2.5亿元,同比增加约2.3亿元,存货周转有所减缓,每股经营净现金0.4元。
    主营阿胶系列的母公司加速增长:主营阿胶系列的母公司前3季度实现收入13亿元,同比增长21.7%,净利润6.22亿元,同比增长42.8%。母公司3季度单季度实现收入4.09亿元,同比增长33.4%,净利润1.95亿元,同比增长61.8%。母公司净利率高达47.8%,同比提升7个百分点。我们预计前3季度阿胶浆同比收入约20%,阿胶块收入同比增长近25%。
    逐步进入消费旺季,预计阿胶块全年仍将完成计划产量:公司阿胶块2010年销量约1900吨,提价后短期终端动销有所下降。冬季是进补季节时节、同时公司加大终端推广力度后终端销量开始发力,我们认为4季度销量将有较大增长,预计阿胶块全年销售仍将完成计划产量。
    剥离主营医药商业的金马医药65%股权:拟将金马医药65%股权作价2254万元转让予北医股份,相当于10年6倍PE。我们认为这是华润系内的整合,未来东阿阿胶将聚焦在阿胶系列主业。
    维持业绩预测和“强烈推荐-A”评级:预计11~13年EPS至1.37元、1.88元和2.45元,同比分别增长54%、38%和30%。公司是我们最看好的资源性品种,阿胶块价值回归短期言顶为时尚早,目前市场可能也只看到阿胶块的价值回归,而忽略了公司在衍生品种的爆发力,预计主要衍生品阿胶浆未来3年复合增长将超过20%、保健品约50%,衍生品的放量进一步确保公司具备长期的增长潜力。
    主要风险是国家回收流动性以及舆论对公司价值回归可能的不良影响。

东阿阿胶:给予“审慎推荐”评级/中金公司

东阿阿胶前3季度取得收入18.6亿元，同比增长4.87%；取得净利润6.13亿元，折合EPS为0.94元，同比增长45.9%，基本符合预期。

3季度是公司传统经营淡季。在今年初，公司一次性提价60%，500g阿胶块价格提到750元。公司的销售压力迅速增加，对2、3季度影响很大。在度过最差的2季度后，公司在营销上加大投入，3季营业费用1.21亿元，管理费用达6301万元，同比去年分别增长8.3%和99%；环比2季度分别增长43%和15%。

3季度收入5.83亿元，较去年同期增长9.4%，考虑到今年来公司商业业务整体下降20%，实际经营阿胶系列同比增长达到15%。而4季度和明年1季度是公司传统经营旺季，激励政策有望促进销售放量。

报告期公司应收款项达5.36亿元，较去年同期增长147%；报告期存货达3.44亿元，较去年同期增长75%，流动周转天数增长明显，公司经营效率下降，预期销售旺季将会有明显改善。

维持当前2011年和2012年盈利预测，分别为1.30元和1.74元，对应当前PE分别为33倍和25倍。公司产品具备提价能力，显示国内消费升级，维持公司“审慎推荐”评级。 

东阿阿胶：阿胶销售恢复提速迎来四季度销售旺/德邦证券

东阿阿胶发布三季报，公司报告期实现营业收入18.63亿元，同比增长4.87%，其中第三季度实现营业收入5.83亿，同比增长9.40%。公司前三季度的每股收益为0.94元，同比增长45.94%。

点评

从销售收入测算公司阿胶销售恢复较快

从阿胶公布的经营数据来看，公司三季度的销售得到了较快的恢复。我们通过初步测算，阿胶三季度的销售量和去年同季度相比，下滑大于6%，但是今年二季度和去年二季度相比，下滑了48%，由此可见，阿胶三季度销售量虽然还是稍弱于去年，但是第三季度阿胶的销售速度明显加快。冬令进补是中国的传统文化，四季度是阿胶销售的旺季，按照公司目前销售情况，公司今年的营业收入具有保障。

公司应收票据增长较大，银行承兑票据安全性高

从公告披露情况来看，公司今年前三季度应收票据增长较快，尤其是第三季度，应收票据单季度增长了1.94亿元，类似现象在去年三季度没有发生。

公司披露该项增长较快是由于公司每年年初对销售客户授信幵于年底收回，使本期末较年初上升。票据为银行承兑，大部分年底到期收回。银行承兑的票据具有较高的安全性。

公司产品的毛利率保持平稳，维持在60%以上，公司管理费用有所增加，公司披露系增加研发和咨询费用所致。

投资建议

我们维持对于东阿阿胶的盈利预测，2011-2013年EPS为1.32，1.76和2.42元，给予38-42倍市盈率，按照公司2011年的盈利预期，公司的6-12个月目标价 50.05-55.31元。

东阿阿胶：阿胶块三季度销量改善继续推荐/兴业证券

东阿阿胶发布2011 年3 季报：2011 年前3 季度实现营业收入18.63 亿元，同比增长4.87%；净利润6.23 亿元，同比增长45.22%；归属上市公司股东的净利润为6.13 亿元，同比增长45.93%；每股收益0.94元。

点评：

1、2011 年前3 季度公司销售收入同比增长4.87%。1）、2011 年第3 季度公司单季实现销售收入5.83亿，同比增长9.40%，较2011 年上半年2.92%的收入增速有所加快。2）、母公司作为阿胶系列产品主要的生产、销售平台，2011 年前3 季度实现销售收入13.02 亿，同比增长21.79%；3）、考虑公司在2010年8 月出售了其持有的山东阿华医药贸易有限公司36%的股权，造成2011 年前3 季度并表医药商业销售收入同比出现大幅下滑，从而拉低整体的收入增速。

2、2011 年前3 季度公司净利润同比大幅增长46%。2011 年前3 季度，公司利润增速大幅快于收入增速主要得益于公司整体毛利同比大幅上升12.85 个百分点。具体来看，两方面的因素提升了公司的毛利率：1）、公司在2011 年初大幅提高阿胶块60%的出厂价；2）、伴随公司出售部分医药商业业务，公司高毛利的阿胶系列产品占公司收入的占比提高。

3、2011 年第3 季度，阿胶块销量同比下滑幅度较2011 年上半年缩窄。我们结合公司对阿胶块的提价历史及母公司的季度收入变化（见表1 及表2），大致对2010 年第1 季度至今阿胶块销量的变化进行分析发现：1）、伴随公司2010 年来高频率及大幅度地提价，阿胶块的销量也随之出现变化，我们预计2010 年1 季度，在公司1 月份两次提价背景之下，阿胶块销量出现同比约70%的增长，之后伴随公司2010年5 月、10 月及2011 年1 月的3 次提价，公司阿胶块销量同比增速出现放缓，2010 年第2 季度至2011年第2 季度预计阿胶块的销量同比增速预计分别约为5%、-15%、-20%、-30%及-40%；2）、2011 年第3季度我们预计阿胶块销量同比下滑25%，环比增长6%，同比下滑幅度较上半年缩窄。

4、公司聚焦阿胶主业战略清晰。公司同时公告于2011 年10 月将其持有的湖北金马医药有限公司65%的股权以2254 万元转让给北京医药股份有限公司。继2010 年出售所持山东阿华医药贸易有限公司36%的股权之后，公司进一步剥离非阿胶业务，聚焦阿胶主业战略清晰。

5、盈利预测。考虑出售湖北金马医药股权对公司2011 年业绩的贡献，我们小幅上调2011 年业绩，预测公司2011-2013 年的EPS 分别为1.31， 1.76 和2.34 元。鉴于公司逐步实现阿胶全产业链掌控的战略明确，并不断付诸行动，我们对公司未来的成长充满信心，继续给予“推荐”评级。

东阿阿胶：预收款锁定四季度销售维持买入/广发证券

今年前三季度公司实现营业收入和净利润为18.63亿元和6.13亿元，分别同比增长4.87%和45.93 %（其中主业增长约40%）；实现每股收益0.94元（其中投资理财产品贡献收益0.04元），每股经营性现金流0.40元，基本符合我们预期。

聚焦阿胶主业，辅业继续剥离预期存在

公司整体收入增长5%，预计阿胶系列增长约20%；医药贸易业务由于去年8月剥离山东阿华贸易公司、同比下降约50%；从公司战略聚焦的角度看，我们认为未来公司与阿胶主业无关的业务（如医药贸易、器械、辅料等）存在继续剥离的可能。

进入消费旺季，阿胶块销量逐步恢复

由于年初阿胶块一次性提价幅度较高，致使上半年阿胶块销量有所下滑，但6月开始终端销量已逐步企稳。7-8月经销商开始为旺季提前备货，加上公司加大终端费用投入（包括增加终端补贴及直营专柜等措施），我们预计阿胶块第三季度销量增长约10%；复方阿胶浆在广告投放推动下同比增长约30%。

综合毛利率上升，预收款锁定四季度部分销售

公司综合毛利率从去年同期51%上升至64%，主要是医药商业剥离及阿胶块提价所致。销售费用率水平与去年同期基本相当，但技术开发及咨询费的大幅上升抬高了管理费用率水平。公司三季度末预收款1.2亿元，较年初增加约7000万元，也明显好于去年同期水平。

盈利预测及投资评级

维持公司2011-2013年EPS分别为1.34/1.82/2.45元，分别同比增长51%/36%/34%，对应动态市盈率分别为32/24/18倍。公司品牌积淀深厚，经过调整后阿胶系列销售逐步稳定，长期提价能力仍然存在，维持买入评级。

风险提示

竞争对手扩产及增加市场投入；阿胶系列产品销售调整慢于预期。

东阿阿胶：销售逐月恢复期待旺季到来维持推荐目标60元/国信证券

前三季度净利增长45.93%，EPS0.94元

11年前三季度实现营业收入18.63亿元（+4.87%）、利润总额7.42亿元（+46.98%）、归属于母公司股东净利润6.32亿元（+45.93%）、EPS0.94元，扣除Q3所得税率波动的影响，业绩基本符合我们预期的增长50%。前三季度综合毛利率为64.03%，同比上升12.90个百分点。毛利率上升主要原因是阿胶块提价，以及部分商业资产出售后工业收入比重提高。

Q3淡季收入实现正增长，阿胶块销售逐月恢复

11年Q3实现收入5.83亿元，同比增长9.40%，环比增长1.3%，扭转了Q2单季度收入下滑的趋势。综合毛利率恢复至66.0%，环比提高6.5个百分点。进入8月份，阿胶块销售已经逐步恢复，部分地区销量已经超过同期：1）中间库存经过半年的时间经逐步消耗，为应对4季度旺季，代理商开始重新备货。2）同仁堂[14.51 0.42% 股吧 研报]、福牌阿胶等主要竞争对手提价，价格差异缩小，部分消费者回流。前3季度预计阿胶块销量在900吨左右，完成全年计划销量的62%，对应收入在15亿元左右。进入4季度销售旺季，我们判断阿胶块销售将继续恢复，全年阿胶块销量有望恢复至去年的80-90%。

加大销售投入，推动阿胶衍生品快速发展

前3季度公司销售费用累计投入3.11亿元，同比增长2.01%。公司从今年以来开始加大对阿胶衍生品复方阿胶浆以及保健食品的市场推广力度。5月份启动复方阿胶浆对癌症治疗的临床推广。9月份在北京启动“发现美--寻找桃花Lady”活动，推动桃花姬膏在北京市场的销售。

期待4季度销售旺季，维持“推荐”评级和一年期目标价54-60元

随着4季度消费旺季到来，阿胶块销量有望逐步恢复，业绩存在弹性空间。维持盈利预测11~13EPS1.33、1.70和2.03元，对应PE32X、25X、21X。公司拥有独特资源与品牌，围绕阿胶进行产品价值回归与产品多方向延伸，战略定位清晰，维持“推荐”评级，维持一年期目标价54-60元（12E30-33x）。

东阿阿胶：业绩符合预期长期买入目标65元/海通证券

公司公布了2011年三季度报，2011年1-9月份，公司营业总收入18.63亿元，比上年同期增加4.87%，2011年1-9月份归属于上市公东的净利润6.13亿元，比上年同期增长45.93%，其中三季度公司营业总收入5.8亿元，同比增长9.40%，三季度归属于上市公司净利润为1.63亿元，同比上升42.20%。2011年1-9月份公司实现每股收益0.94元（三季度实现每股收益0.25元），业绩符合我们的预期。

我们认为东阿阿胶作为名贵民族中药和国家非物质文化遗产品牌，适度提价是阿胶块价值理性回归得表现，随着四季度旺季的到来，市场有望消化阿胶提价压力，公司整体销量有望逐渐恢复，预计2011年全年净利润增长在50%左右。2011-2013年EPS分别为1.37元、1.83元、2.44元，作为医药行业的白马股，给予长期“买入”的投资评级，目标价65元，对应2012年35倍PE。