安全边际的概念，首先由价值投资的鼻祖格雷厄姆提出。格认为：“安全边际是股票价格低于其内在价值的差额，差额越大安全边际越高。购买股票时，应该以四毛的价格购买一元的股票，或以低于公司2/3净资产价值的价格购买股票。”

    格雷厄姆的理论是价值投资的基石，但基石不代表就是一成不变的圣经。格雷厄姆的理论在某种条件下可以适用，但不能完全无条件的机械照搬。因为历史上任何一个人的观点都有其时代的特点和局限。在格雷厄姆生活的年代，1929年以前，美国股市主要的上市公司都是铁路行业公司，其他行业包括工业和公共事业公司占比很小。即使到1957年，美国材料、能源、工业、铁路、公共事业上市公司的总市值依然占股市总市值的70%以上。面对几乎都是重资产型和强周期型公司的股票市场，投资者包括格雷厄姆能怎么办呢？当然只能老老实实地用四折的价格或2/3净资产的价格购买股票了。

    历史在发展，时代在变迁。1957年以后，美国股市消费品、卫生保健、信息技术、金融、电信等轻资产行业蓬勃发展，总市值占股市的比重逐步达到72%以上。而作为格雷厄姆学生的巴菲特，无疑准确地把握住了这种变化。巴菲特对安全边际理论做了修正：“内在价值是一家企业在其余下的寿命中可以产生的现金流量的贴现值。用贴现现金流公式计算出的内在价值相对于市场价格最便宜的股票，是投资者应该买入的股票，无论其市盈率或股价与每股账面价值的比率是高是低。”

    企业未来的现金流很难准确计算，因为我们不知道企业的寿命到底有多长，也不了解企业现金流到底有多少。所以巴菲特指出：“我们要试着进行保守的预测，同时集中于那些经营中即使发生意外事件，也不太可能给股东带来灾难性恐慌的产业中。”什么产业呢？巴菲特用几十年的实践证明了轻资产和低负债企业是投资首选。

    作为中国的投资者，安全边际应该如何理解呢？我的理解主要是以下几点：

    1、公司是否足够优秀是衡量安全边际最重要的因素

    足够优秀的公司，护城河足够深，而且在经营过程中不断的加宽加固。公司能够在历史的长河中实现稳定经营和持续经营，即使发生意外，也能历经数十年乃至百年而经久不衰。这样的企业，其内在价值从现金流贴现的角度看，无论是寿命还是数额都是惊人的。巴菲特眼中伟大的企业，不就是这样的吗？足够优秀已经是最大的安全边际，所以巴菲特购买可口可乐和IBM时，愿意支付的是合理而不是四折或2/3净资产的价格。

    巴菲特购买可口可乐的市净率为4.88倍，IBM的市净率为8.96倍。国内股市怎么样呢？我们能以四折或2/3净资产的价格买到贵州茅台、与南白药吗？我想，除非国内发生战乱，否则永无可能！而且即使是战乱，茅台、白药也能生存下来，不会消亡。有些人说茅台、白药是很好，但安全边际不够，跌不到自己买入的价位，甚至说万一跌到5倍PE怎么办？我想说，这没有万一，有些人看不懂而已。

    如何衡量一家公司是否优秀呢？无论是格雷厄姆还是巴菲特，都认为正确地解读公司财务报表至关重要。格雷厄姆说：“要想准确地判断一家公司的好坏，就必须从公司的财务报表入手，对公司的资产、负债、周转金、收入、利润以及投资回报率、净利销售比、销售增加率等进行分析。”巴菲特则更具体，对财务指标更加细化，比如净资产收益率〉20%，毛利率〉40%，净利率〉20%，销售费用+管理费用占毛利润比例〈30%，资本支出/净利润〈25%等等。当然，财务报表之外的企业无形资产如商誉、品牌，提价能力，发展空间也很关键，这需要投资者具有独特的眼光和思维才能判断。

    总之，安全边际首先应该是公司是否足够优秀，而不是价格是否足够便宜。优秀的公司重点在未来，有几倍几十倍的发展空间。而廉价的公司落脚点在现在，即使五折买入也仅有一倍的空间。如果投资者以股价便宜为首要考虑因素，那投资的出发点就错了。

    2、PEG是否足够低是衡量安全边际最重要的指标

    很多投资者认为，市盈率足够低是衡量安全边际的根本标准，而市盈率的倒数则代表预期的收益率。对此，我持有不同的看法。因为市盈率只代表过去，而不能预见未来。如果有一家公司可以永续经营下去，而且经营没有任何风险，买股票就如银行存款一样，那毫无疑问市盈率的倒数就是预期的收益率。很可惜，现实中没有这么一家完美无缺的公司。

    一家公司的市盈率，与其预期未来的净利润增长尤其是自由现金流增长的比值，即PEG，才是衡量安全边际最重要的指标。而且这种净利润的增长，应该是低资本支出高投资回报的增长，应该是不影响原有股东权益的增长。高投入低产出或者靠增发摊薄实现的增长，无法有效提升每股自由现金流量，对公司内在价值（现金流贴现）的影响不大。

    当然，预期未来净利润或自由现金流增长的稳定性和可持续性也很关键，否则安全边际将大打折扣。我认为，对于轻资产和弱周期行业的公司，至少应该看未来三年。而对于不确定性要大很多的重资产和强周期行业的公司，则至少应该看未来五年。否则，很容易因为判断失误造成长时间无法弥补的投资损失。具体如何，读者可参见博文《什么样的PE和PEG最值得投资》。

    从投资实践上说，个人比较偏向于购买，市盈率在20-50倍且净利润增长率在30%乃至50%以上的轻资产和弱周期行业的公司。有些人认为这是在投机，我不太认同。对于投资和投机的定义，格雷厄姆在《聪明的投资人》一书中说得非常清楚：“投资是建立在敏锐与数量分析的基础上，而投机则是建立在突发的念头或是臆测之上”。那些下结论说我是在投机的朋友，您在决定买入某只股票之前，是建立在数量分析之上还是建立在主观臆测之上的呢？与一些宣称价值投资的人士相比，我的数量分析应该远超主观臆测吧。

    无论如何，投资就跟开车一样，不管是开奥迪还是开奥拓，安全总是第一位的。只是我们开的车，或者说理解的安全边际不一样，仅此而已。