理解策略资产配置基金的运作模式

文/新浪财经专栏作家 代宏坤

 “买入并长期持有”的策略越来越受到投资者的质疑，致使策略资产配置型基金大量涌现。从实践的效果看，这些基金在海外被竞争对手讥笑为“动作麻痹的择时主义者”，而国内进行策略资产配置的基金也表现不一，需要仔细甄别。

过去十年，海外资本市场的波动加大，许多机构投资者对回报不满意，对于“买入并长期持有”的策略产生了质疑，并转向进行策略资产配置的基金，致使策略资产配置型基金潮水般涌现。在国内，很多基金进行积极的策略性配置，期望通过择时来把握市场波动带来的机会。

所谓的“策略资产配置基金(tactical asset allocation funds)，简称TAAs基金”，是指基金管理人根据对市场的判断来动态调整组合的配置比重，把握某类资产波动的机会，从而增加组合的价值。

从实践的效果看，这些基金在海外被竞争对手讥笑为“动作麻痹的择时主义者”，而国内进行策略资产配置的基金也表现不一，需要仔细甄别。对于这类基金，投资者需要了解如下三点：

1. 策略资产配置基金的回报源于通过择时来降低系统风险，获取超额收益。

2. 要关注指导基金进行策略配置的指标是否具有经济意义，以及决策过程的合理性。

3. 选择这类基金时应设置合理的期望，检查其历史配置状况及在不同市场下表现的一致性。

策略资产配置基金的回报来源

与指数化和传统的选股策略不同，TAAs策略通过择时来降低系统风险，获取超额收益（Alpha）。指数化策略通过承担系统风险来获取市场平均回报，其回报是对经济增长、通货膨胀、行业利润、利率等因素变化所导致的市场风险的补偿。传统的选股策略通过承担特定公司的风险来获取超额收益（Alpha）。TAAs策略试图通过择时操作降低系统风险、获取超额收益（Alpha）（图1）。

图1：不同策略的回报来源

与战略资产配置不同，策略资产配置期望通过择时来把握市场波动带来的机会，提升组合的价值。战略资产配置基金“(Strategic asset allocation funds)，简称SAAs基金”，依据组合的目标、风险偏好和时间周期，在股票、债券和现金等主要资产类别中构建一个长期的目标配置，该组合仅进行有限的择时。

TAAs是基于系统性市场择时的主动策略，通过改变短期资产类别配置的比重，来提升组合的价值。传统的TAAs策略通常由股票、债券和现金组成，目前也包括大宗商品、外汇和其他的另类资产。TAAs策略也可分解到子资产类别的层次，包括成长型和价值型股票，或者公司债和国债。在操作中，可以仅使用国内资产类别来进行配置，也可以用全球范围内的资产来进行配置。

与传统的选股策略相比，策略性资产配置有两个优势。其优势之一是能以较低的交易成本来实施策略资产配置，可以在主要的资产类别间用流动性很好的期指合约或ETF等工具来进行转换，从而降低了交易成本。目前市场上存在各种资产、不同风格的金融工具可供选择。另一个主要的优势是TAAs策略操作更为独立。与个股相比，不同资产类别间的相关性较低。

不过，TAAs策略也存在两个方面的劣势。与选股策略相比，对于TAAs策略来说，可进行配置的机会有限，一般具有3至20种资产类别，而基于选股的主动管理策略，具有数百甚至上千的个股可供选择。此外，在TAAs策略中单一的配置信号预测能力通常较低，策略是否有效很成问题。有限的机会和不理想的预测能力，使得TAAs策略面临着极大的挑战。

理解策略资产配置模型

对于投资者而言，虽然不需要太过关注基金进行配置的技术细节，但是在挑选管理人或该类基金时，对于基金使用的策略资产配置模型和指标还是应有个初步的了解。

不同基金使用的策略配置模型和指标不同，这些指标涉及到经济周期/宏观经济、公司基本面估值、市场动量、市场情绪等方面（表1）。有的策略资产配置基金使用某一类指标，有的综合考虑多种指标，以此作为策略性资产配置的依据。

         表1：各种指导基金进行策略性资产配置的指标

如果基金管理人系统的遵循某些具有经济意义的指标来进行策略性的配置，在长期内有希望获得较为稳定的回报。

例如，有的基金以利差这一经济周期指标作为策略性资产配置的依据。利差具有鲜明的经济含义，通常，收益率曲线是正向倾斜的，意味着长期的利率高于短期利率。根据利率的期限结构，正向倾斜的收益率曲线是对锁定的长期债券和未来通胀不确定性的高风险的补偿。投资者对未来经济环境的期望影响着风险补偿的总量，因此形成了收益率曲线的形状。既然市场风险溢价和公司的现金流与未来的经济环境相连，系统化的遵循利差的信号来进行策略性的资产配置，在长期内能获得一致性的回报。

相反的，有一些指标并不具有经济意义，不应该使用这类信号。例如，“短裙效应”就是一个典型的例子，在该效应中，统计表明夏天女士们的裙子短时，股票就上涨。这一历史的统计数据可能有很强的解释力，但是，在着装与股票回报之间并没有合理的预测关系，而是属于某种巧合，对类似没有经济意义的指标要特别的警惕。

基金管理人进行策略性资产配置的过程也值得关注。一般来说，基金管理人提升或者降低某类资产的权重与模型给出的信号的强度成比例。此外，提升或者降低某类资产权重的幅度也应该有个合适的限度。这样的限制可以基于某些特别的决策准则。例如，规定如果股票风险溢价超过10%，那么管理人应该超配15%的股票。或者，如果是使用优化方法来决定资产类别的权重，可以对模型实施限制条件来控制优化的结果。

投资此类基金的关注点

随着国内混合基金仓位的范围更加灵活，策略资产配置基金更加多元化，投资者在选择这类基金时重点关注如下几个方面。

（1）设置合理的期望。策略资产配置的目的是增加组合的价值，但是，这类基金是否能取得显著的超额收益还具有很大的争议。从成熟市场的情况来看，策略资产配置基金的业绩并不显著，因为要持续性的预测系统风险，并且把握住阶段性的机会是非常具有挑战性的，基金管理人并没有持续性显示出这方面的技能。不过，也有部分的策略配置基金增加了组合的价值。从国内的情况来看，基金整体上要持续性的做到择时成功是较为困难的，对其回报的期望不宜过高。

（2）检查基金相对于基准的历史资产配置状况。策略资产配置通过短期提升或降低某类资产的权重来捕捉价格的差异，管理人的历史配置不应该长时期较大幅度地偏离基准配置。了解基金历史资产配置情况，来判断是否组合的超额回报仅仅是因为基金偏向配置历史上高回报资产的结果。例如，组合长期重配股票很可能获得相对于基准的超额回报，但是该回报仅是源于股票的风险溢价。

（3）考察策略资产配置基金在特殊时期的表现。在发生特殊事件时，能够检验策略的有效性，因为这些事件会导致资产类别回报的较大分化，例如在2008年股票市场崩溃期间策略的表现。如果股票和债券的回报关联度很高，改变其中任何一类资产的比重带来的相对回报都是很小的。如果不同资产回报的分歧较大，策略资产配置可能带来的回报较大，当然判断失误后的损失也较大。同时，也可以在不同市场条件下考察策略的效果是否稳定。

（4）考察策略在中期的表现更为合适。不能期望策略资产配置在日内或者短期内非常有效，短期的预测需要非常清晰的信号，但短期内有非常多的噪音，影响投资者确定应重配何种资产。在中期（1-3年）检验一项策略资产配置的效果会比较恰当，在中期更可能使用与经济变量相关的指标，例如周期、动量或者投资者情绪的变化等信号。

(注：本文已在上海证券报专题发表)