上市交易产品的发展及未来

文/新浪财经专栏作家 代宏坤

上市交易产品过去20年的极大成功证明了其存在的价值，机构和个人投资者对这些工具也日益熟悉，认可了这些工具是股票市场有价值的补充。各种各样的上市交易产品给投资者提供了一站式构建分散的、低成本组合的方便，在组合管理方面具有广泛的应用价值。

今年是世界上最大的ETF——SPDR S&P 500 ETF诞生的20周年，该产品于1993年1月29日在美国证券交易所上市，当时管理的资产规模仅为650万美元，目前管理的资产规模已超过了1200亿美元，平均日交易量接近200亿美元。

在过去的20年，上市交易产品从无到有，目前已成长为一个超过2万亿美元的市场，覆盖了各种各样的资产类别、结构及策略，为被动及主动投资者提供了多样化的投资工具。

• 上市交易产品使投资者能进入一些传统上难于直接投资的市场，例如新兴市场、大宗商品、对冲基金和其他的另类资产。
• 已发展了一系列上市交易结构，包括上市交易基金（ETF）、上市交易商品（ETC）和上市交易票据（ETN）。
• 已从单纯的跟踪被动指数的非杠杆化工具，发展到可进行主动投资，或者是带杠杆的、可做空的工具。
• 随着潜在投资机会及上市交易产品数量的持续增加，投资者可实现充分的分散化和对冲，也可通过主动及另类资产的上市交易产品来获取更高的回报。

上市交易产品的发展

上市交易产品（ETP）类似于共同基金，都是开放式的结构，能在一次交易中实现充分的分散化，能进行日内交易、实时报价。

无论对个人还是机构投资者来说，上市交易产品都是一种低成本的投资工具。 除了投资者熟知的ETF之外，其他的上市交易产品也蓬勃发展，例如上市交易商品（ETC）和上市交易票据（ETN）。

（1）上市交易商品（ETC）

上市交易商品（ETC）这种结构透明的工具的出现，给那些之前难于轻易进入商品投资领域的投资者提供了广泛的机会，扩展了投资者的工具箱。

在ETC出现之前，由于缺乏低成本、便捷的投资工具，个人投资者难于直接参与商品市场，因为个人很难应付复杂的衍生品市场。

上市交易商品（ETC）在很大程度上替代了期货，投资者可以进行低成本的小额购买，并且不需要特别的文件和账户。

虽然开放式基金长久以来已在诸如矿产和能源等公司的股票上进行了广泛的投资，但这些投资与股票的相关性更强，而不是商品，而且很多商品还没有被开放式基金覆盖到。

世界上第一支上市交易商品（ETC）是由ETF Securities和世界黄金协会发起的、实物支持的黄金产品，这只产品于2003年3月在澳大利亚股票交易所上市。

该产品的上市带动了上市交易商品的发展，目前这类产品管理的资产规模已达2000亿美元，且大多数配置在黄金上。截止日前，全球有数百只ETC，跟踪包括贵金属、原油、能源、农业、牲畜和工业金属等各类商品。

虽然目前黄金的价格已经大幅下挫，但是回望过去的10年，黄金是最好的投资品，其涨幅远远大于股票和债券等资产。国内的两只黄金ETF已经上市，大大的丰富了国内个人投资者的投资工具箱。可以预见，各种类别的上市交易商品会逐步的出现在投资者的视野内。

（2）上市交易票据（ETN）

以票据形式存在的上市交易产品提供了投资各类资产的新方式。根据欧洲的基金监管，UCITS（欧洲可转让证券集体投资计划）不允许投资商品，不允许投资单一基础资产，要求基金必须分散化，且不能超过2倍杠杆。

为了扩展上市交易产品的范围，发起人不得不创造了票据形式（而不是基金形式）的上市交易产品。尽管其结构是票据而不是基金，它也能带给投资者很多ETF所具有的好处，例如：可上市交易、开放式、高流动性、成本效率高、多元做市商，可通过经纪账户操作。

主要的差别是，基于票据的上市交易产品是债务支持的投资工具，可以是无担保的或者是有担保的。大多数的欧洲发起人目前全面担保上市交易产品，使其类似于ETF，但是投资者在投资前应仔细地审查每一款产品的基础结构。基于票据的上市交易产品是不受UCITS监管及保护的投资工具，因为它们不是基金。

上市交易产品的创新

（1）开辟新市场：实物VS合成

上市交易产品（ETP）分为实物支持的ETP和互换支持的（合成的）ETP。合成ETP的发行初衷是为了提高成本效率、减少跟踪误差（在跟踪分散化的指数方面，衍生品的效率更高）。第一只合成ETP 于2001年出现在欧洲。

随着市场的演化，互换的使用允许发行人创造上市交易产品来跟踪市场。因为有些市场是不可能持有基础资产的，例如：

（1）跟踪商品指数的上市交易商品，这些指数涉及农业、能源、牲畜；

（2）使用杠杆或者做空策略的上市交易产品，这些策略用到了衍生品；

（3）合成的上市交易产品可让投资者进入某些受限的市场（例如新兴市场），这些市场交易成本高、流动性低，或者国外投资者禁入。

随着合成ETP的发展，在使用了稳定的逐日担保程序和多对手方结构后，合成的上市交易产品发展成了目前高度透明的结构。尽管大多数投资者在可能的情况下偏好实物支持的上市交易产品，但毫无疑问的是，合成ETP的发起人已处于ETP创新的前沿，这些产品提升了ETP行业的标杆。表1说明了不同结构间的异同。

         表1：不同结构的差异

（2）被动VS主动，杠杆和做空ETP的诞生

相对于共同基金，大多数上市交易产品的好处体现在日内交易上面，因此一些产品采纳了短期交易的策略，例如近年来出现的杠杆和做空的上市交易产品。

上市交易产品（ETP）的发展与开放式基金的发展并无不同。最初，上市交易产品非常简单，仅跟踪被动的、做多的指数，使投资者可在一次交易中实现组合分散化。

随着上市交易产品的发展，投资者的目标和需求也逐步演化。最终，杠杆ETP 于2005年在欧洲上市，做空ETP于2006年在美国上市。

长久以来，投资者已熟悉了杠杆和做空的概念，并广为使用，但使用上市交易产品来进行类似的投资是近年来的事情。如果投资者对短期的走势十分确信，就可以用杠杆和做空ETP来把握这些机会，这使得ETP从纯粹的被动工具向更主动的工具发展。

杠杆和做空ETP是欧洲结构化产品、票据业务的演化和改进。正如每一种结构都有其优缺点，与其他的形式相比，杠杆和做空ETP的好处包括：简单、不需保证金、不需滚动、不需交易期货、不需买卖股票、通过经纪账户场内交易、成本效率高、开放、透明。

最初，以3倍杠杆跟踪股票和商品的杠杆和做空ETP在伦敦股票交易所上市。目前，杠杆和做空ETP已吸引了全球近500亿美元的资产。与其他的投资工具相比，杠杆和做空ETP最大的好处在于其日内交易方面，表2对比了各种投资工具的特征。

          表2：杠杆和做空ETP与其他投资工具相比

上市交易产品的应用及未来

上市交易产品过去20年的极大成功证明了其存在的价值，机构和个人投资者对这些工具也日益熟悉，认可了这些工具是股票市场有价值的补充。今天，上市交易产品已广泛地为投资专业人员、养老金、对冲基金管理人、套利者、交易员、做市商、理财顾问和个人投资者所喜爱，一些上市交易产品甚至成为了最活跃的交易品种。各种各样的上市交易产品给投资者提供了一站式构建分散的、低成本组合的方便，在组合管理方面具有广泛的应用价值。

（1）组合构建：只需要5只交易型产品，就可以构建一个投资于全球市场的分散化组合，进入到股票、债券、商品、房地产、货币、私募股票和对冲基金等领域。

（2）策略性资产配置：调高或者调低组合中特定市场、行业和资产类别的权重。

（3）另类资产：把商品或者对冲基金加入到组合中。

（4）对冲市场风险：使用做空ETP来防止市场下跌，或者进行配对交易。

（5）放大回报：使用杠杆来扩大收益（特别是在单边趋势市场中），最大程度地把握机会。

上市交易产品在短时间内在全球范围内被高度接受，主要归功于它是一种设计精良、便宜和灵活的工具，扩展了可投资资产和投资策略的范围。在上市交易产品出现之前，普通投资者受限于单一做多策略，只可接触到国内股票、债券、开放式基金等投资品。

    随着全球资产持续膨胀，上市交易产品将继续发展，向目标细分领域扩展，在跟踪更多的国家、波动性产品、组合指数、主动ETP等方面都会有新的进展。每一个上市交易产品都是独一无二的，需要深入理解。伴随上市交易产品的持续增长，投资者的工具箱也将得到不断的扩充。

(注：本文已在上海证券报专题发表)