基金组合攻守转换策略及实证

（上海证券基金评价研究中心 首席分析师 代宏坤）

在基金组合的实践中，大类资产配置是决定组合业绩的主要因素，组合应在确定了大类资产配置的前提下精选基金或管理人。在本系列的首篇文章中，我们谈到了进行资产配置的四种思路，与目前广泛使用的现代资产管理理论支撑下的资产配置策略不同，我们认为在国内市场环境下，通过市场择时和优选证券进行积极配置的思路是有可能成功的。这实际上也是国内许多机构和个人投资者的操作模式，使用诸如宏观策略、量化策略、逆向投资等策略，或借助美林时钟、普林格经济周期等配置框架，来把握在资产类别轮换的节奏，在不同资产类别间积极转换，并且在每类资产中优选证券（股票、债券等）。我们发展出了一套量化的策略来进行资产配置及基金优选，这一策略在实证中效果良好。文章认为：

1. 在资产配置方面，以主动管理型基金和被动管理型基金在不同阶段表现的差异，作为大类资产配置的主要依据，引导组合在进攻或防御间转换。

2.在基金优选方面，重点关注基金选股能力、机构投资者比例、基金规模、风险调整后收益四个量化指标。

3.实证表明，量化转换策略获得了较好效果。在2007年1月至2013年2月间，转换策略组合的累积收益率大幅超越中证基金指数和沪深300；在单一年度的对比中，转换策略组合也有稳定的表现，且具有较好的风险控制能力。

适时转换组合

我们持积极配置的理念，投资就像一场战争，要依据不同的环境来采取进攻或者防御的策略。既不能一味的进攻，也不能一味的防守。在识别出相应的环境后，在进攻和防御的组合间进行适时转换，期望在长期内取得较好的投资效果。关键的是在什么时点进行攻守转换。我们根据主动管理基金和被动管理基金的表现来进行大类资产配置和组合转换。

从主动管理基金与被动管理基金表现的差异来构建组合已有先例，理柏的研究员Clack在2002年、Bill Sickles在2006进行了类似的研究。在Bill Sickles 2006年对美国基金进行的研究中，他发现存在一些适当的时间，在这些时间投资者在主动管理和被动管理间进行转换，业绩会更好。我们对这一理念进行了改进，开发了攻防转换策略。与传统的关注基本面和技术面的配置方法有所不同，主动管理基金和被动管理基金的表现综合的反映了宏观面、市场情绪、机构投资者操作业绩的综合效果。转换策略可能的超额收益来源于两个方面：一方面是适时在进攻与防御组合间转换，在中长期获取超额收益；另一方面是通过优选基金在中长期获取超额收益。

主动管理基金和被动管理基金表现的差异反映了市场的状态，主动管理基金表现好的时期，往往是在市场持续走熊或者震荡时，此时可转换到防御组合，而被动管理基金表现好的时期，往往是在市场表现出持续牛市的状态时，此时可转换到进攻组合。国内过去10年的数据表明，在2004年到2012年的九年中，总体上主动管理的基金业绩好一些，但从2007年以来6年的情况看，主动管理组合和被动管理基金几乎平分秋色、交替胜出（图1）。

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图1: 主动管理基金与被动管理基金业绩对比

（注：以指数型基金指数来代表被动管理基金，以普通股票性基金指数来代表主动管理基金。）

引入技术指标AVPR(Active -Versus-Passive Ratio)来评估市场环境，该指标测度某一时间段内主动管理基金表现超越被动管理基金的数量占所有主动管理基金的比率。例如，在2011年8月，主动管理的基金超越被动管理基金的比例达到了89.59%，2011年11月，AVPR比例达到了92.61%，说明在这两个月度，主动管理的基金占绝对优势；而在2011年12月，AVPR比例为45.83%，在2011年9月为22.55%，说明在这两个月度，被动管理的基金业绩占优。

进一步地，以AVPR的短期均线超越长期均线的点作为转换点，使用移动均线发出市场在主动管理和被动管理间转换的信号，从而提示组合在进攻和防御间进行转换。采用长短AVPR移动均线的走势来确定转换的时点，短期均线穿越长期均线的拐点触发了防御组合和进攻组合之间的转换。我们用AVPR的短期移动均线和长期移动均线之间的关系来判断市场的趋势（见图2）。具体而言，在短期均线向上穿越长期均线时，意味着主动管理基金业绩超越被动管理基金的数量在增加，可以此作为投资组合向防御组合转换的信号；相似地，当短期均线向下穿越其长期均线时，意味着主动管理基金业绩落后于被动管理基金的数量在增加，可以此作为投资组合向进攻组合转换的信号。

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图2:  AVPR的趋势变化图

量化选基

在确定好进攻组合与防御组合的转换时点后，也就明确了资产配置的重点，接下来考虑筛选优质基金、构建组合。选择基金没有最优的方法，见仁见智。

我们采用一套以定量为主、定性为辅的筛选方法。定量的指标包括基金的选股能力、长期风险调整后回报、机构持有人的比重、规模。遴选出来的基金一般具有如下特征：投资策略清晰、长期风险调整后收益出色、选股能力强、基金经理投资风格一致、机构投资者参与比重高。这些基金或许短期内会表现不佳，甚至较长表现落后，但我们并不会做太大幅度的短期调整，而是看重基金的长期表现，除非有特殊的情况发生。

以股票型基金和偏股混合基金来构建进攻组合，以债券基金来构建防御组合，两组基金各有四只，按等权重进行配置（表1），不同的资金规模，适当调整基金的数量即可。在构建组合时，要考虑基金相互之间的匹配度，排除了一些与组合中已有基金雷同的优秀基金。在进攻组合中，考虑不同基金风格的搭配，既有跟踪大盘风格的基金，也有跟踪中小盘风格的基金。

           表1：进攻、防御组合示例

           数据来源：上海证券基金评价研究中心

策略实证

该策略在长期内是否能会有良好的表现？我们以上面构建的进攻组合和防御组合为例进行模拟。预期该策略短期业绩中等（1年内），中长期的超额收益会较为突出（3到5年）。关键的是要严格的遵循量化模型的指示，知道何时持有进攻组合、何时持有防御组合。历史数据模拟结果表明，该策略与中证基金指数、沪深300指数相比，扣除转换成本的因素，转换策略在中长期取得了较好的效果，风险控制能力较强。需要说明的是，该策略仍然是以相对业绩为目标，因此在股票市场和债券市场同时走熊时，效果不好。

在量化策略下，在2007年1月至2013年2月间，进攻组合与防御组合进行了8次转换。在进攻组合与防御组合间适时的转换，转换时点的把握是非常困难的。我们采用量化的方法来给出转换时点。在图2中，当短线下穿长线时，表明此阶段被动管理占优，此时组合状态是进攻组合；当短线上穿长线时，表明此阶段主动管理占优，此时组合配置的是防御组合（图2）。在过去的6年中，分别在2009年1月、2010年11月、2012年2月，2013年1月，防御组合转换为进攻组合（表3）；分别在2007年9月、2009年11月、2011年9月、2012年8月，由进攻组合转换为防御组合。

            表3：转换时间及持有组合

       数据来源：上海证券基金评价研究中心 

从中长期的表现来看，该策略的整体表现大幅好于中证基金指数和沪深300指数，即便是考虑了转换的成本，也有较大的优势。在2007年1月至2013年2月期间，转换策略的累积收益率为380.66%，进攻组合中表现最好的基金大摩资源混合的累积收益率为147.07%，中证基金指数的累积收益率为63.84%，沪深300的累积收益率为30.98%（图3）。

最近三年（2010年3月至2013年2月），转换策略的累积收益率为21.32%，中证基金指数的累积收益率为-3.50%，沪深300的累积收益率率为-18.54%；最近一年（2012年3月至2013年2月），转换累积收益率为6.78%，中证基金指数的累积收益率为6.33%，沪深300的累积收益率为1.49%。今年以来（至2月28日），转换组合的累积收益率为7.31%，中证基金累计收益率5.89%，沪深300累积收益率5.96%。

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图3：转换策略的累积收益

转换策略在不同市场状况下都表现不错，业绩持续性较好（表4）。此外，转换策略在风险控制也较好，在取得较优业绩的同时，并不提高风险。在研究的期间，转换策略的最大年度回撤为2011年的-4.64%，中证基金指数的最大年度回撤为-42.44%，沪深300的最大年度回撤为-65.95%。

             表4：转换组合业绩具有持续性  

                              数据来源：上海证券基金评价研究中心

本文提出了一种进行大类资产配置的基金组合策略，通过量化的方法，选择适当的时间在进攻组合和防御组合间进行转换。实证表明该策略获得了较好的收益，在过去的6年中，转换策略组合的累积收益率大幅超越中证基金指数和沪深300，而且对下行风险的控制较好。