美国共同基金制度、实践及启示系列研究之四:

 防范监管套利需要统一的监管体系

——美国金融机构进入共同基金的历程及其监管

（上海证券基金评价研究中心 首席分析师代宏坤  分析师 沈露昳）

随着国内各类金融机构在资产管理领域的相互渗透，混业经营的格局向纵深发展。由于基金、保险、信托、证券、期货等各类金融机构归属不同的部门监管，有可能在不同金融机构发起的类似金融产品之间形成不同的监管标准，导致监管套利。在美国金融机构从分业经营逐步走向混业经营的过程中，监管之间的边界也是一直争论不休的话题。不同监管部门之间经过几十年的博弈，针对不同金融机构发起的共同基金这类投资公司，形成了相对统一的监管体系。本文的主要观点是：

1. 历史上，美国各类金融机构逐步向投资管理领域扩张，先后进入了共同基金等投资公司领域，但是最终并没有形成主导地位。

2.  不同的金融机构都归属不同的监管体系，但是在投资管理领域形成了统一的监管体系。不同的金融机构在从事投资管理业务时，都要受《1940年投资公司法案》和《1940年投资顾问法案》的监管。但是针对不同的发起人，这两部法案的要求有所差别。

3.  从长远来看，国内也需要建立“统一的资产管理监管体系”，才能解决类似产品面临的不同监管问题。从目前的状况来看，修订中的基金法在这方面还难以取得大的进展。

金融机构在投资管理领域竞逐

历史上，美国各类金融机构向投资管理领域扩展，逐步进入了共同基金领域。在二十世纪三十年代投行、商业银行和保险分业经营之前，银行和保险公司都广泛地积极参与承销和投资管理业务。如何划定界限一直以来是美国国会、法庭以及监管机构之间辩论的话题。推进混业经营的进程一度相当缓慢，直到1999年《格兰姆—里奇—比利法案》的出台，才把混业经营推向了另一轮高潮。20世纪60年代末，保险公司成了第一个加入共同基金业的“外部人”；20世纪70年代末，证券公司加入了共同基金业；20世纪80年代，银行加入了共同基金业。逐步地，这个几乎全由共同基金组成的行业变成了一个保险公司、证券公司、银行、实业公司和外国企业都参与其中的行业。

不过，几经变迁之后，当前银行、保险和证券这些机构发起的共同基金并没有扮演主要的角色。2011年末，75%的基金公司是独立基金顾问（图1），这些公司管理着超过60%的资产。银行、保险公司和证券公司和非美国基金顾问占据的比重不大，由银行、保险和证券公司发起的共同基金仅分别占7%、5%和3%的比重。

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  图1：美国共同基金的多元发起人

数据来源：ICI,2012 Investment Company Fact Book. 数据截止日：2011.12.31

保险公司的进入及监管

保险公司传统上只提供固定回报产品，后来也开始寻求能赶上通胀步伐的产品，寻求进入共同基金领域。但在一开始时磕磕绊绊，在美国州立法机关和联邦法院中都发生过激烈的争吵。传统共同基金对保险公司入场最大的恐惧是会被这个强大和不受监管的竞争者压倒，因为保险公司在每一个城镇和村庄都有销售员，但这种恐惧从来没有成真。总的来说，保险公司要比其他外来者更为成功。随着共同基金毫无阻碍的增长，很多保险公司都停止了贬损它们，转而通过三种途径进入了共同基金。

第一种途径是创造一个组合了保险和共同基金特色的新产品——可变养老金。第一个可变养老金是由教师保险和养老金协会（TIAA）发展起来的。1952年，由于担心通胀对固定退休支付金的影响，TIAA创造了第一个可变养老基金——大学退休股票基金（CREF）。CREF的成功激发了商业保险公司加入这个行业的信心。新泽西州引入立法授权，成立了一家巨无霸保险公司——保诚人寿保险来提供可变养老金。针对这一立法，新泽西的立法机构中发生了两次辩论。第一次是大都会人寿领导一群保险公司来反对这一立法，理由是保险的实质是固定回报；第二次是证券业包括投资银行家协会、投资公司全国协会和证券交易商全国协会反对立法，理由是保险业在税收和其他方面有优势，根据联邦证券法律，可变养老金作为保险产品将会获得监管的豁免。在多年的争议后，新泽西州的立法终于达成，保诚人寿可向一般公众提供可变养老金。之后发生的诉讼和一系列司法决议确认了可变养老金是应当按照《1933年证券法》登记的证券，并要求可变养老金之下的资产池（被称为独立账户）按照《1940年投资公司法》注册为投资公司。

保险公司进入共同基金的另外两种途径分别是收购一家已经建立的基金和创建自己的基金。收购一家基金不需要让保险公司自身投入基金业。在很多案例中，保险公司只不过是共同基金公司的一个沉默的所有者，作为母公司的保险公司和作为子公司的基金公司之间很少联系和协作。还有部分的保险公司通过创建自己的基金加入基金业，这是少数公司的做法。这种方法的优点是保险公司能在共同基金业务上打上自己的标志。

在监管方面，保险公司作为投资顾问，要受到《1940年投资公司法案》和《1940年投资顾问法案》的监管，除此外，保险公司并没有卷入高层次的监管。在传统的角色里，保险公司不担任受托人或资金管理人。然而，在保险公司开始建立独立账户运作可变养老金后，联邦保险法进行了增补，允许保险公司担任投资顾问。在为注册在《1940年投资公司法案》下的独立账户服务时，保险公司要受《1940年投资公司法案》的约束，并且必须在《1940年投资顾问法案》下注册。为了避免《1940年投资顾问法案》的应用干扰保险公司的整体运作，保险公司建立了附属机构来担任投资顾问。除非这一附属机构是独立运作的，否则SEC将拒绝“壳顾问”的注册，因为这会减轻母公司在法案下的责任。SEC不时地给以保险公司豁免，今天，很多附属机构作为顾问注册，而其保险母公司并没有注册。

银行的进入及监管

经过多年的争取，银行最终获得了进入共同基金的权利，法律允许银行担任共同基金顾问、进行承销、并把基金的份额卖给公众。但是，这是一段艰苦的历程。20世纪20年代，银行也是封闭式基金的主要发起人。在1929年股市崩溃后，商业银行离开了证券业，也不再发起封闭基金，因为在银行和证券活动中存在滥用行为。1933年，国会制定了《格拉斯—斯蒂格尔法案》，用于一般性的分离商业银行和证券活动。“二战”后繁荣再现，银行希望通过两种路径来突破《格拉斯—斯蒂格尔法案》制造的障碍，一是通过立法，二是通过联邦银行监管者的活动。但银行在最初获得共同基金业进入权的尝试在法院和国会层面都失败了。20世纪70年代至90年代的几乎每一年里，都会有允许银行获得共同基金和其他证券业务活动资格的立法被提出。这些立法的支持者是银行和审计署，反对者是证券和共同基金业。不计其数的听证会在参众两院的委员会里举行，但都没有出台相关法律。后来，通过最高院的判决，银行获得了共同基金业几乎所有的进入权。1999年，《格兰姆—里奇—比利（Gramm-Leach-Bliley）法案》授予了银行完全的进入一般性的证券公司的权利，特别是进入共同基金业的资格。

就像保险公司一样，银行采用了多种不同的路径来进入共同基金。一部分银行开办了自己的共同基金，一部分收购现存的共同基金。此外，很多银行把它们的共有信托账户和退休计划的集合投资基金转变为共同基金。近年来，不少银行已经撤出了共同基金业，把共同基金分支机构卖给了独立基金如联邦基金，或是证券公司如高盛，或大银行如美国银行、摩根大通等。还不清楚这一趋势会否延续。但是有一点很明显，银行做得没有它们自己所希望的那么好。

在监管方面，1999年前，银行如果作为投资顾问服务于投资公司，则要受《1940年投资公司法案》的监管，但是不受《1940年投资顾问法案》的监管。历史上，银行一般不受证券法案的监管，它们获得1934年证券交易法、1940年投资顾问法案的豁免。作为集合信托基金的顾问，银行全资拥有的附属机构不被看作是顾问，而被看作是银行的一个部分。但是，如果银行及其附属机构，或银行控股的公司服务于投资公司，就要受《1940年投资公司法案》的监管。作为投资公司的顾问，银行被其他的顾问所控制。《1940年投资公司法案》中10（C）条款规定，“禁止银行的董事、管理者和雇员占据一家投资公司董事会成员的大部分，以此限制银行对投资公司的影响”。

1999年增补了《1940年投资顾问法案》，使银行及银行控制的公司接受《1940年投资顾问法案》的监管。如果银行通过一个独立的部门或者分部担任投资公司的顾问，则部门或者分部而不是银行自身被视为一个投资顾问，《投资顾问法案》对银行的监管只针对投资公司。如果是担任非投资公司作顾问，则银行仍不受《1940年投资顾问法案》的监管。

证券公司的进入及监管

证券公司在20世纪20年代的牛市期间是封闭基金的最大发起者，但在1929年股市崩盘后撤出了投资公司业务，直到上世纪70年代才回来。“二战”后，共同基金日趋兴旺，一些华尔街投资银行开始发起共同基金。一些有着强大的研究和投资管理部门的全国性的经纪公司也弄出了自己的共同基金，但全国最大的证券公司——美林坚定地拒接建立自己的共同基金，甚至不愿意销售其他公司管理的基金。20世纪60年代，美林决定投资多元化，从证券经纪业务转向资本市场活动，先后搞出了一大堆货币市场、债券和股票基金。美林成功地把全国性的经纪商——交易商带入了共同基金业。监管者表达了一种关注，认为经纪商偏爱内部的产品会让他们不情愿去销售关联的基金。经过初期的快速发展后，证券公司发起的共同基金的比重呈下降的趋势，从1991年的25%，跳水到了目前的3%的比重，很多证券公司离开了共同基金业。

在监管方面，作为投资顾问，证券公司受《1940年投资公司法案》的监管，但是受《1940年投资顾问法案》的豁免。因此，作为共同基金等投资公司顾问的证券公司，不需要在《1940年投资顾问法案》下注册。

启示

    1.各类金融机构发行共同基金（开放式基金）或类似产品，可以逐步地放开，基金公司在这一领域有自己的核心竞争优势，能发挥主导作用。银行、保险、证券，甚至实业公司发起的产品可以促进行业的多元化，但共同基金（开放式基金）并非它们的主业，其核心竞争力也不在这一领域，对基金公司空间受挤压的过度担忧是不必要的。

2.长远来看，应在更高层次立法，针对资产管理产品建立统一的监管标准。各类金融机构，一旦发行类似的产品，就要受统一的监管。当然，各类金融机构都有自己的主要经营范围和自身的特点，要避免统一的监管可能对不同金融机构总体经营活动的干涉。为此，可以划分监管的层次，在资产管理产品这一层次，应建立统一的监管体系，例如，美国的银行、保险公司等机构本身并不受投资公司法案的监管，但是银行、保险等发起共同基金的分支机构，都会受统一的监管。