*  美国共同基金制度、实践及启示系列研究之二

[编者按]在国内基金业制度大变革的背景下，深入了解成熟市场基金业在历史演变过程中的制度设计和实践，并形成可供借鉴的建议，对于发展中的国内基金业大有裨益。美国作为全球基金业的先行者，其制度安排和实践具有很强的代表性。中国证券报邀请上海证券基金评价研究中心首席分析师代宏坤博士，共同推出“美国共同基金制度、实践及启示系列研究”，希望借助美国共同基金业的发展经验，为变革中的中国基金业提供镜鉴。

美国基金业绩费的历史变迁

—美国《1940年投资顾问法案》的解读

（上海证券基金评价研究中心 首席分析师 代宏坤）

“浮动费率”走入了投资者的视野，尽管对于是否应该实行浮动费率的争议还很多，并且这样的争议会一直存在下去。但从目前的情况来看，实施浮动费率的基金很可能会出现。浮动费率是业绩费（performance fee）的一种形式。虽然浮动费率在全球对冲基金中得以广泛运用，但在以个人投资者为主的美国共同基金上，采用浮动费率模式的基金仍然较少，数量上不足5%。在美国基金的发展史上，对业绩费的争论也从未停止过，《1940年投资顾问法案》也通过不同时期的增补做出对业绩费的法律约定。本文通过对《1940年投资顾问法案》有关业绩费条款在不同历史阶段的增补，带领读者了解美国基金业绩费的历史变迁，了解美国证券交易委员会（SEC）对业绩费的主要观点。文章认为：

1.SEC总体上限制业绩费，认为业绩费可能激励投资顾问为增加顾问费而承担了过度的风险，这可能会损害投资者的利益。不过，行业和SEC达成了妥协，对采用对称业绩费形式的注册投资公司，以及“合格投资者”的投资顾问予以豁免，投资顾问可以收取业绩费。2012年2月15日，SEC收紧了投资顾问收取业绩费的规定，提高了“合格投资者”的门槛。

2.业绩衡量基础的公平性和业绩衡量时间的长期化是决定业绩费公平性的重要考虑因素。

3.不建议广泛的在国内推行“浮动费率”制度，可以通过部分基金公司的实践来检验这一模式的效果，但不建议采取一刀切的方式，把是否采纳“浮动费率”的决策权交给基金公司。长期来看，应从市场化的角度推进费率改革，通过基金公司的相互竞争，实现基金公司间有差别化的固定费率。

业绩费的历史变迁

对于业绩费，SEC总体上是禁止的，认为业绩费可能激励投资顾问为增加顾问费而承担了过度的风险，这可能会损害投资者的利益。但是，SEC也承认不是所有业绩费都是天然的不可接受的，在某些特定的情形下，应当予以豁免。

限制业绩费——1940

在早期，投资顾问普遍收取客户的业绩费，但是，一般是顾问在客户有收益时获取收益，而在客户亏损时没有相应的损失，这样的业绩费根本是不公平的。1940年，国会在《投资顾问法案》第205节规定，禁止注册的投资顾问“以其客户全部或部分资金的资本获益或资本升值为收费基础”，限制投资顾问收取业绩费。不过，注册投资公司（包括开放式基金、封闭式基金、单位投资信托、ETF）的投资顾问获得了法案的豁免，他们可以继续收取这几类基金的业绩费（图1）。

从此以后，对于业绩费的争论从来就没有停止过。支持禁止业绩费的人指出：收取业绩费会激励投资顾问承担过度的风险，这将损害客户的利益；相信业绩费是反竞争的，这种收费模式有利于具有充裕资金来源的投资顾问；认为没有任何基础、理论或实践证实业绩费会提升投资业绩。对禁止业绩费持批评态度的人则认为：业绩费是补偿投资顾问的合理手段，可以使客户和投资顾问的目标相一致；他们断言业绩费会鼓励新投资顾问公司的建立，激励投资顾问服务较小账户的投资者，否则，这些中小投资者会被剥夺了顾问的服务；他们也认为业绩费减少了顾问成本，鼓励基金取得好的业绩。

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图1：美国业绩费的历史变迁

资料来源：上海证券基金评价研究中心

解决问题的第一步——1970

1970年，国会把《1940年投资顾问法案》应用于注册投资公司的投资顾问。因为有信息表明很多投资顾问收取注册投资公司的业绩费，投资顾问在业绩好时获得奖励，而在业绩不好时没有相应的惩罚。在当时，国会也承认不是所有的业绩费都是不可接受的，行业和SEC达成了妥协，豁免一种“对称收取”的业绩费。在这种业绩费下，根据在特定时间内投资业绩相对于适当指数的表现，投资顾问获得的补偿在一定基础上上下对称浮动。在这一法规下，“对称收取”的业绩费只针对注册的投资公司或“合格投资人”，所谓的“合格投资人”指投资资产至少100万美元的投资者。与此同时，投资顾问团体一直推动SEC允许在不受顾问法案监管的区域进一步豁免业绩费，在这些区域，业绩费在市场上是可接受的。

条件更明晰—1985

1985年11月14日，SEC采纳了《1940年投资顾问法案》的增补条例205-3，允许注册的投资顾问在特定的条件下收取业绩费。这些条件需要：（1）客户投资额在50万美元以上，或者至少有100万美元净值（包括与配偶共同拥有的资产）；（2）计算业绩补偿的公式要以一年以上期间的收益减去损失为基础；（3）向客户披露；（4）客户能较容易的取得合同，可以用顾问提供的标准合同，但要确保客户理解合同的内容。

对业绩费的争论依然继续。一些客户（特别是大的年金基金）寻求将其投资顾问的费用与业绩关联起来，有些投资顾问（特别是房地产风险投资顾问）也对业绩费结构感兴趣。

豁免非美国客户——1996

在实施业绩费的法律豁免中，国会承认业绩费在特定的情景下是适合的。现存的豁免排除了顾问对业绩费使用的众多情形，即使客户是机构投资者或者是其他的成熟的投资者。

在1992年5月的报告中，SEC提议放松《1940年投资顾问法案》对于注册投资顾问在业绩费收取方面的限制，允许注册投资顾问向国外客户收取业绩费。SEC 还提议对投资顾问法案进行增补，对“合格投资人”的投资资产和净值进行重新界定。

《1996年全国证券市场改进法案》在几个关键方面对投资顾问法案205节进行了增补。1996年法案规定非美国居民不受顾问法案205(a)(1)条款禁止业绩费的约束。1996年立法也赋予SEC权力豁免一些不需要用禁止业绩费来予以保护的个人和交易。

1998年7月，投资顾问法案增补了条例205-3，修订了“合格客户人”的门槛，以反映通胀的影响。“合格投资人”的标准被界定为至少有75万美元的投资资产或超过150万美元的净值。

收紧业绩费——2012

2012年2月15日，SEC宣布收紧投资顾问业绩费的规则，提高了支付业绩费的“合格投资者”的财富条件，在净值计算中排除了投资者住所的价值。

修订后的规则要求“合格投资者”投资资产至少有100万美元（在之前75万美元的基础上有所增加），或者拥有至少200万美元的净值。这一规则的变化遵照SEC在2011年7月设定的门槛，SEC提升门槛高度是为达到2010年Dodd-Frank华尔街改革和客户保护法案的要求。此外，修订的规则在计算客户净值时排除了客户首套住宅的价值和特定的与债务相关的财产。

只要客户符合“合格投资人”的条件，投资顾问就可以继续收取业绩费。条款允许新注册的投资顾问继续向他们已收取业绩费的客户收费。此外，修订的规则确定，每过5年SEC将根据通胀的情况要求调整“合格投资人”的门槛，这是Dodd-Frank法案所要求的。

决定公平性的因素

为了强化投资顾问的信托责任，SEC指明了在安排业绩费时需要考虑的特定因素。第一，业绩费的公平性主要在于其业绩基数的公平性，在业绩基数的基础上来衡量业绩的增量。确定业绩基数时，投资顾问必须考虑相同的因素，这些因素决定了业绩费的适当性；第二，衡量业绩的期限应足够长。在SEC看来，投资顾问的信托义务要求这一时间足够长，以便为展示顾问的业绩提供合理的基础，使随机效应或短期市场波动的影响最小化，展示业绩而不是份额销售的效果。作为一般的规则，SEC认为至少应以一年作为考核期限，并警告投资顾问要注意下面几个方面：

（1）确定一个“无效区”，即围绕业绩基点不进行业绩费调整的期间；

（2）考虑“连续的费用”，指业绩费对于细微的业绩差别能成比例的下降；

（3）用百分点而不是百分比来衡量基金及选定指数间的差别（SEC认为，使用百分比可能产生误导，导致对于一个小的业绩的绝对差别会产生最大的费率调整）；

（4）一个指定的最小业绩差别（用百分点来衡量），必须在最大的费用调整出现前存在。

《投资顾问法案》205节规定指数作为业绩基准是合适的，除非SEC通过命令确定其他业绩评估方法，但是要注意避免指数的欺骗性。对于特定的投资顾问和客户，要选择合适的指数，在选择指数时考虑投资波动性、分散化、证券类型和投资目标。例如，成长风格的指数适合以成长为投资目标的基金，而不适合以收益为投资目标的基金。205(a)(1) 条款要求业绩费以一年为周期对称性的收取，从而保护了投资公司股东的利益。

SEC在评估业绩费时考虑下面的因素：（1）基点费的公平性，基点费指在基金投资业绩等于指数业绩时支付的费用；（2）指数选择；（3）时间间隔的变化，要在这一间隔内计算资产和投资业绩；（4）计算业绩的期间长度；（5）依“滚动期间”来计算业绩。“滚动期间”由确定数量的子期间构成，并随着时间用最近的期间替代最早的期间。先在子期间内计算业绩费，最后再进行汇总。

对国内基金业的启示

业绩费在美国基金业由来已久，其最早诞生时相当引人注目，因为它可解决管理人与持有人的利益冲突问题。但在刚开始的热度过去之后，收取业绩费的新基金明显减少，而且还有不少基金停止业绩费的收取，回到了原来的固定费率设置。对于业绩费在国内公募基金的应用，我的建议是：

（1） 不建议广泛的在国内推行“浮动费率”制度。投资者期望将基金的管理费与基金业绩关联起来，这是可以理解的。但是，实行“浮动费率”难以达到投资者期望的效果。很可能导致基金管理人追求过度的风险，从而损害了投资人的利益。美国的“浮动费率”制度主要是针对具有一定财富的“合格投资者”，他们承受风险的能力更强，在共同基金领域实行“浮动费率”也仅是少数基金的尝试，总体上来看，“固定费率”还是共同基金的主流，这是共同基金几十年来几经尝试后的自然选择。国内的基金持有人绝大多数是小额投资者，过多采用“浮动费率”会增加其风险。

（2）也不必完全禁止“浮动费率”，可以通过部分基金公司的实践来检验这一模式的效果，但不建议采取一刀切的方式，把是否采纳“浮动费率”的决策权交给基金公司。近年来基金销售困难，管理费被侵蚀，基金公司对剩余的管理费变得谨慎。从这几年来看，很大一部分基金不能战胜市场指数。因此，基金公司采取此类费率设置的动力不足。也不排除有基金公司会进行尝试，也可能得到一部分投资者的追捧，但是要把决策权交给基金公司，而不宜全面推行。

（3）要加强对采取此类费率模式的基金的监管。对基金公司制定的业绩基准、业绩测算时间长度、信息披露透明度等方面加强监管。设置一些管理规则，避免基金公司有不良行为。要求基金公司向持有人充分披露业绩表现费计算的相关信息。

（4）建议从市场化的角度推进费率改革，让管理费率在基金公司的相互竞争中有所下降。显然，每一家基金公司的同类型基金都收取同样的管理费率，这是不合理的，因为同一种类型基金之间的业绩在长期来看差异是很大的。从市场化定价的角度来看，长期业绩好的基金理应收取一个较高的管理费，而长期业绩差的基金应该降低管理费率。这一市场化的做法，是国际市场的主流。把管理费率确定的权限交给基金公司，对于投资者担心的基金公司可能收取过高管理费的做法，可以通过竞争环境下投资者用脚投票，以及充分的信息披露来进行抑制。

（5）对投资者而言，可以多方面的关注基金的成本。长期以来，国内投资者不太关注基金投资的成本，而更多的是关注投资业绩。除了“浮动费率”外，还可以关注与成本有关的其他方面，例如换手率。国内基金换手率非常高，由此带来的交易成本每年约在1%左右。