换手率：基金投资行为分析（下）

（续上文）

基金的换手率与业绩关系不明显

如果基金具备特别的知识和能力，能获得持续性的良好业绩，那么基金的高换手率也无可厚非。然而，研究发现，从较长的时间来看，基金的换手率与业绩关系不明显，但在不同的市场环境下，基金换手率与业绩表现出不同的关系。在2007的牛市中，基金的换手率与业绩呈现出了一定的负相关性，即操作的多的基金，业绩表现可能不好；在2008年的熊市中，基金的换手率与业绩呈现出了较弱的正相关性，即操作的多的基金，在2008年的跌幅会相对较小；在2009年下半年的震荡市中，基金的换手率与业绩没有关系。这些结论与投资者在不同市场状况中的操作策略和常识是一致的。

2007年的牛市中换手率与业绩呈现出一定的负相关性

在2007年，上证指数全年的涨幅为92.58%，在此期间，研究选取的116只股票型和偏股型开放式基金的平均换手率为486.8%，最高换手率与最低换手率之间相差1540.02%。其中，金鹰中小盘精选以1688.71%的换手率居第一位，上投摩根成长先锋的换手率为最低的148.69%。在此期间，所选基金的平均净值增长率为124.36%，华夏大盘精选以226.24%的净值增长率列第一位，金鹰中小盘精选的净值增长率为最低的54.47%。有意思的是，金鹰中小盘精选以1688.71%的最高换手率取得了54.47%的最低净值增长率。这并不是个案，研究发现，在2007年的牛市中，基金换手率与业绩呈现出一定的负相关关系，即操作的多的基金，业绩表现有可能不太好。

对2007年换手率与净值增长率的数据相关性分析证实了这种负相关关系的存在。数据相关性分析得到2007年净值增长率和换手率的相关系数为-0.278，显著性水平为0.002，这表明2007年基金的净值增长率和换手率之间的负相关性较显著。

对2007年典型基金的换手率和净值增长率的对比也能看出这种负相关性。比较换手率前10名与后10名，可以发现较高的换手率一般会对应较低的业绩。基金换手率前10名的平均换手率为1133%，取得的平均业绩为102.8%，后10名的平均换手率为189.7%，取得的平均业绩为132.9%（表略）。

2007年基金换手率与净值增长率负相关说明较高的换手率只取得了相对较低的业绩。这主要是在2007年的牛市中，股市在大部分的时间呈现出了单边上涨的特征。在这样的市场状况下，最佳的操作策略是买入持有。积极操作会踏空部分行情，并且增加了更多的交易成本。由于很难完全预测到市场的走势，因此，2007年高换手率是因为基金在卖出获利后又根据行情迅速地加入市场，采取边走边看的策略。

熊市中换手率与业绩呈较弱的正相关性

受全球金融危机的影响，2008年中国股市走出了单边下跌行情，与2007的牛市形成了极大反差。上证指数从年初的5256点跌到了年末的1820.81点，跌幅为65.4%。在此期间，研究选取的180只股票型和偏股型基金的平均换手率为342.7%，最高换手率和最低换手率相差1109.89%。其中，新华优选分红以1170.90%的股票换手率居第一位，换手率最低的富国天博创新主题为61.01%。基金的平均净值增长率下跌了50.55%，泰达宏利成长以下跌31.61%的相对最小跌幅列第一位，大摩基础行业混合的净值增长率下跌了66.4%，相对跌幅最大。研究发现在2008年的熊市中，基金换手率与业绩呈现出较弱的正相关性，即操作的少的基金，业绩表现有可能不太好。

对2008年基金换手率与净值增长率的数据相关性分析证实了这种较弱的正相关关系。数据相关性分析得到2008年净值增长率和换手率的相关系数为0.189，显著性水平为0.011，这表明2008年净值增长率和换手率有一定的正相关关系，即较高的换手率可能导致2008年跌幅较少，但这种关系较弱。

2008年基金换手率和净值增长率的分组统计也表明了这种较弱的正相关性。对数据进行分组统计，结果表明随着换手率的增加，基金平均净值增长率的跌幅在减少，二者之间表现出了较弱的正相关性（见表3.12）。如换手率小于100%的基金，其净值增长率均值为-52.6%，换手率大于100%而小于300%的基金，其净值增长率均值为-51%，换手率大于600%的基金，其净值增长率为-48%。不过，换手率的前10位和后10位的数据没有表现出这种正相关性，说明相关性较弱。基金换手率前10名的平均换手率为885.7%，平均业绩为-51.9%；后10平均换手率为84.2 %，平均业绩为-52.6%（见表3.13,略）。

                表3.12 2008年换手率与净值增长率的统计

 2008年基金换手率与净值增长率较弱的正相关关系，表明较高的换手率取得相对较小的跌幅。这主要是在2008年的熊市中，股市在大部分的时间呈现出了单边下跌的特征。在这样的市场状况下，最佳的操作策略是卖出持币。持股不动导致深深套牢，频繁操作可能避免一定的损失，但是很高的换手率又表明在一路下跌中的抄底失败。

2009年下半年的震荡市中换手率与业绩没有关系

2009年，上证指数在持续了上半年的单边上涨到达相对高点3478点后，在下半年持续震荡。在此期间，上证指数在2009年7月1日是2950.17点，在2009年底收报3277.14点，涨幅为11.08%。研究选取的253只股票型和偏股型基金平均换手率为330.4%，换手率最高和最低之间相差1794.08%。其中，长盛创新先锋以1837.68%的股票换手率居第一位，易方达价值成长的换手率为43.6%，换手率最低。在此期间，基金的平均净值增长率达到13.92%，银华领先策略以37.73%的净值增长率列第1位，宝盈泛沿海增长的净值增长率为-6.2%，增长率最低。研究发现，在2009年下半年的震荡市中，基金换手率与业绩不具相关性，即基金的换手率与所取得的业绩间没有明显的关系。

对2009年下半年基金换手率与净值增长率的数据的相关性分析表明二者之间没有相关性。数据相关性分析得到2009年净值增长率和换手率的相关系数为0.114，显著性水平为0.07，表明换手率与净值增长率不相关。

2009年下半年基金换手率和净值增长率的分组统计也表明了二者不相关。对数据进行分组统计，结果表明随着换手率数量的增加，基金平均净值增长率表现稳定，说明换手率与净值增长率没有关系，无论换手率多大，净值增长率都保持在14%左右（见表3.14）。同时，观察换手率前10名和后10名的数据，也发现换手率与净值增长的没有关系。基金换手率前10名的平均换手率为1228.3%，平均业绩为11.9%；后10名平均换手率为62%，平均业绩为15.9%，可以看出，虽然换手率的差别很大，但业绩保持相对稳定（表3.15，略）。

              表3.14 换手率与净值增长率的分段统计

数据来源：上海证券基金评价研究中心  wind

    2009年下半年基金换手率与净值增长率没有关系，表明较高和较低的换手率都有可能带来不错的收益，也可能业绩都很不好。这主要是在2009年下半年的震荡市中，股市在一个较窄的区间内震荡。在这样的市场状况下，基金频繁做短线交易，导致换手率远高于2007年和2008年。在这样的市况下，具有良好择时能力，能把握市场趋势的基金，高换手率能获得较好的业绩。

基金的业绩大部分与市场走势有关

在实践中，可以观察到，在一个完整的市场周期中保持相同程度换手率的基金，在有的年份业绩很好，而有的年份业绩很差。影响基金业绩的因素很多，研究发现，基金业绩大部分与市场的环境有关。

保持相同程度换手率的基金业绩很大程度上与市场走势有关。在一个完整的市场周期中，对于保持频繁操作的基金，在2007年的牛市中，业绩普遍弱于平均124.36%的水平，而在2008年的熊市中，业绩普遍超过了平均-50.55%的水平，在2009年下半年的震荡市中，该类基金业绩基本上与平均回报13.92%相似，研究所选典型基金的平均回报为14%。相反，对于一直保持较少操作的基金，在2007年的牛市中业绩普遍强于均值，而在2008年的牛市中业绩普遍弱于均值，在2009年的震荡市中，业绩分布较发散（见表3.16、表3.17）。

根据对市场的预判来调整操作频率的基金，业绩没有规律。如诺安平衡基金，在2007年以977.97%的高换手率取得低于均值的86.30%的回报，在2008年大幅降低换手率至207.36%后，取得了超过均值10个点的回报，该公司在2009年延续上一年的换手率，但业绩低于均值3个点（见表3.18）。在其他的类似基金中也可以看到相似的情况。根据对市场的预判来基金调整操作频率的基金业绩不稳定，这是由于市场走势的不好把握，如果判断准确，则能获得较好的收益，反之，则难以获得好的回报。

          表3.16 在不同市场条件下都操作频繁的典型基金

            数据来源：上海证券基金评价研究中心  wind

          表3.17 在不同市场条件下都操作不多的典型基金

           数据来源：上海证券基金评价研究中心  wind

           表3.18 根据对市场走势的判断来调整操作风格的典型基金

            数据来源：上海证券基金评价研究中心  wind

总的来说，相比于国外市场，我国开放式基金在不同市场环境下的换手率非常高，三年的平均换手率达到386.63%。同时，在一个完整的市场周期中，基金表现出了明显的特征，有的基金保持了频繁操作的风格，有的基金维持较少操作的风格，还有的基金根据对市场的预判来调整操作的频率。

同时，换手率与基金的业绩关系不大，但是在不同的市场状况下，基金的换手率与业绩也具有一定的关联性。在2007年的牛市中，基金的换手率与业绩呈较显著的负相关关系，即换手率越高，业绩可能会不好；在2008年的熊市中，基金的换手率与业绩呈弱相关的关系；在2009年下半年的震荡市中，基金的换手率与业绩没有关系。

此外，基金业绩大部分与市场的走势有关。保持特定操作风格的基金，在有的市场条件下表现好，而有的市场条件下表现不好，这表明其业绩大部分是与市场的走势有关，而不是基金主动操作的结果。