择时与选股：能力大阅兵

 成熟市场的经验表明，基金不具备选股能力和择时能力。国内的市场环境与国外有较大的差别，一方面，国内股票市场的基本特征是散户参与度高、信息不对称程度大。在这样的环境下证券被错判的可能性增大，基金有可能通过选择被低估的证券来获得超额收益；另一方面，国内股票市场大起大落，大多数基金进行积极的市场择时操作，期望通过择时来获得超额收益。研究表明：

l  国内基金在总体上不具备择时能力，通过择时操作获得的超额收益为负；

l  国内基金在总体上具备良好选股能力，通过选股取得了不错的超额收益。

 

一、国内基金不具备择时能力

基金部的领导指出开放基金十年的收益是122%，远远战胜市场了。但是基金的收益跟投资者的收益不是一回事，投资者的收益会远远小于基金的收益，这种差别的根源主要在于投资者进入市场的时间不同，以及普遍的择时操作。事实上，中国证券网的一项调查结果再次证实了投资者普遍采取判断市场时机的策略，持有或打算持有基金“一年以上”的投资者仅占26.77%，大多数投资者选择的是持有一年以内或根据市场再做确定。面对大幅波动的市场，投资者自然的倾向是通过时机的判断来把握机会，然而，现实总是和愿望背离甚远，基金的择时效果也令人大跌眼镜。

基金择时效果评估

面对市场的大起大落，基金管理人的自然倾向是要通过择时，即适时调整基金仓位来规避市场向下的风险或者抓住市场上涨的机会，这正是国内大多数股票型和混合型基金的一个操作策略。在实际的操作中表现为高换手率，但是，积极的择时在整体上并没用给国内基金带来正的收益。我们检查国内股票型和混合型基金在过去三年的择时能力，发现这些基金总体产生了负的择时收益。

国内基金定位为“理财专家”，进行积极的资产配置，试图通过市场择时来获取超额收益。我们基于Sharpe的资本资产定价模型，构建了一个模型来测试基金相对于不同市场的敏感性。通过模型的计量，得到国内股票基金对于股票市场的敏感度为0.75，而美国共同基金的这一数值为0.93。这反映了国内基金有很大一部分投资于债券或货币市场，基金倾向于进行积极的大类资产配置，普遍采取市场择时策略。国内股票型基金契约规定的投资股票的范围为60-95%，这意味着国内基金有较大的空间来进行大类资产配置。

实际上，国内基金的换手率一直都非常高，2011年上半年仍然保持了很高的换手率。根据我们的测算，2011年上半年，普通股票型基金的平均换手率达到了141.9%，最高换手率为天弘成长的573%，最低换手率为长城消费的5.02%；在偏股混合型基金中，平均换手率达到了114.69%，最高换手率为华富价值的679%，最低换手率为富国天益的17%（见表1）。

             表1：2011年中期普通股票基金和偏股混合基金换手率前10和后10

        数据来源：上海证券基金评价研究中心    注：统计数据为纳入三年期评级的基金

尽管在2011年3季度，基金总体的择时能力数据已经比以前有所提升，但是总体上来说，基金没有通过择时产生正效益。我们采用上海证券基金评价方法中的择时能力指标来评估基金的择时能力，该指标为正，说明基金通过择时取得了正的超额收益，反正则是负的超额收益。根据测算，股票型基金择时产生负收益的基金比率高达63.6%，偏股混合型基金择时产生负收益的基金比率约50%。基金作为一个总体，并不具有择时能力，当然，也有一部分基金取得了正的择时超额收益（见表2）。

             表2：择时年化超额收益率前十名与后十名

数据来源：上海证券基金评价研究中心    注：统计数据为纳入三年期评级的基金

基金公司择时效果评估

在市场反弹中，有的基金公司旗下基金都保持了较高仓位，从而获得了良好的收益，而有的基金公司旗下基金在前期的市场恐慌中一致性的大幅减仓，部分的踏空了此轮的行情。在判断单只基金择时能力的基础上，我们考察基金公司作为一个整体是否具备择时能力？从一个较长的期间来进行考察，仅关注那些至少有3只股票型或混合型基金满足上海证券三年期4个以上季度评级的基金公司，符合这个条件的基金公司共34家，其他的公司不参与评估。

在考察的对象中，几乎所有的基金公司在过去3年的择时操作中获得的超额收益均为负，也就是说，基金公司总体上并不具备择时能力。计算过去3年间各基金公司旗下单只基金的择时能力指标，并以指标均值来衡量基金公司的择时能力。分析表明，在评估的34家基金公司中，只有天治和上投摩根两家公司的择时能力指标为正，分别达到了0.06和0.01，易方达、国投瑞银、富国和长信四家公司的择时能力指标为0，其他28家基金公司的择时操作，在总体上对基金业绩的影响是负面的（见图1）。

http://s2/middle/617d8eabgb9eaf8e8dae1&690

图1：部分基金公司择时能力相对排序

数据来源：上海证券基金评价研究中心

在考察的区间，基金公司作为一个总体在择时能力上并没有实质性的改善。统计基金公司各季度上证三年择时指标，发现2011年3季度基金公司总体的择时能力值为-0.01，择时能力相对来说有所改善，但是仅一个季度的改善还不具有显著意义。在此之前的多个季度，基金公司总体择时能力指标值基本上没有大的变化，维持在-0.06到-0.08区间（见图2）。因此，可以说基金公司作为总体的择时能力并没有实质性的改善。

http://s5/middle/617d8eabgb9eafbcc12f4&690
图2：基金公司总体择时能力

数据来源：上海证券基金评价研究中心

不过，从单个公司来说，除了大多数基金公司在不同区间维持了同等水平的择时能力外，也有一部分基金公司择时能力逐步变好或变坏，具体来看，择时能力明显逐步变好的基金公司有天治、长信、银河、国泰、鹏华、工银、海富通、宝盈，明显变差的基金公司有华宝兴业和交银，其他的大多数基金公司在不同的区间维持着同等的择时能力。

更进一步，从基金的择时能力能推测出部分公司更注重整体性，而部分公司更注重差异化。有的基金公司注重整体性，表现为在同一时间旗下基金的择时能力一致性较强，而有的公司基金投资风格差异明显，表现为在同一时间基金择时能力差别较大。因此，可以依据各基金公司旗下基金的择时能力来判断不同基金公司是更注重整体性还是更注重差异化。通过对历史数据的解读，推测出注重整体性的基金公司包括招商、银河、天治、诺安、嘉实、交银、华宝兴业、华安、国投瑞银、广发、工银、长信、长盛、博时；注重差异化的基金公司包括易方达、华夏、兴全、海富通、泰达、南方、国泰、景顺、鹏华、宝盈、国联安、中海。

二、基金具备较强的选股能力

基金频频踩中地雷，基金的选股能力广受质疑。在上面有关基金择时能力的文章中，分析认为国内基金在总体上不具备择时能力，这一结论也佐证了部分基金公司高管及基金经理的看法。那么，国内基金在选股方面又做的如何呢？哪些公司是选股能力强的公司？投资者是否可把基金的选股能力作为挑选基金的指标？

l  国内基金整体上表现出了较强的选股能力，超过70%的基金通过选股取得了正的超额收益。这主要是因为国内市场的基本特征是散户参与度高、信息不对称的程度大，基金有可能通过研究挖掘出价值被错判的股票。

l  但是，在不同的市场状况下，基金选股的能力有差异。在以大盘蓝筹股带动指数大幅上涨的阶段，基金通过选股获取的收益大幅落后；而在熊市和震荡市中，基金通过选股获得的超额收益非常明显。

l  历史上取得较好业绩的基金那些基金，其选股能力明显好于普通基金。

l  基金公司在整体上具备选股能力，基金的业绩受基金选股能力的影响较大。投资者可把基金的选股能力作为挑选基金的重要依据。

国内基金整体上具有较强的选股能力

我们从两个方面来考察基金的选股能力，一方面是上证选股能力指标，另一方面是基金重仓股在短期内（后一季度）的表现。这两个方面的考察都表明国内基金在整体上具有较强的选股能力。

一方面，上证选股能力指标表明国内基金整体上具备较强的选股能力，混合基金的选股能力比股票基金更好一些。上海证券基金选股能力指标考察基金在一个较长的时间（三年）的选股能力，该指标是对基金由选股所产生的超额收益率的平均大小及其稳定性的综合度量。指标值为正，表明基金通过选股获得了正的超额收益，该指标值越大表明基金的选股能力越强。在2008年9月至2011年9月间，股票型基金和混合型基金整体上取得了不错的选股超额收益。基金三年的选股能力指标值为0.08，约73%的基金取得了选股正收益。其中，股票型基金三年选股能力指标值为0.07，通过选股取得正的超额收益的股票基金占比为69%；混合型基金三年选股能力指标值为0.09，通过选股取得正的超额收益的混合基金占比为76%。

从另外一个角度来看，与行业配置相比，每季基金加仓的重仓股在短期内（下一季）的表现显著好于市场及超配行业。在基金行业配置方面，每季基金超配的行业在短期内（下一季度）的表现并不显著好于市场。在过去两年的八个季度中，超配行业收益均值为4.64%，而市场（沪深300指数）的季度收益均值为4.31%。相对来说，基金在股票配置方面的表现比较显著。考察基金在每个季度加仓重仓股在短期内（下一季）的表现，发现基金加仓重仓股在短期内（一个季度）的平均收益率为7.61%，显著的好于市场4.31%的收益率和季度超配行业4.64%的收益率（图3）。在8个季度中，基金加仓重仓股只在2009年二季度和2011年一季度弱于市场，这两个季度都是指数受蓝筹股带动大幅上涨的阶段，其他时间，基金加仓重仓股的表现更好。从这个角度，也说明基金具有较强的选股能力。

http://s12/middle/617d8eabgb9eb0ca5c54b&690
图3：基金加仓的重仓股短期业绩（一个季度）显著好于市场和超配行业（%）

数据来源：上海证券基金评价研究中心

虽然基金总体上表现出了较强的选股能力，但是不同基金在选股方面的差异很大。在最新一季的选股能力评价中，股票型基金中选股能力最强的量化核心，选股能力指标值达到了0.35，表现不佳的中欧趋势则为-0.35；混合基金中选股能力最强的华夏大盘，选股能力指标值更是高达0.61，表现不佳的宝盈鸿利则为-0.34（表3）。需要注意的是，基金通过选股获取的超额收益率并不稳定。

                 表3：2008年9月至2011年9月间选股能力排名

数据来源：上海证券基金评价研究中心

基金股票配置能力在不同市场条件下不同，在以大盘蓝筹股带动指数大幅上涨的阶段，基金通过选择股票获取的收益大幅落后，而在其他时间，特别是震荡市中，基金通过选股获得的超额收益非常明显。2009年一季度、二季度和2011年一季度，在蓝筹股的带动指数阶段性的上涨，此时，基金收益落后于市场，在这两个阶段，基金的选股能力指标也趋于下滑。2008年11月至2009年7月的牛市中，基金的选股能力指标也不断下降（图4）。这可能是在牛市中股票普遍上涨，因此选股获取的超额收益不明显。在2007年11月—2008年9月的熊市中，基金的选股能力先下降后回升，表现为震荡的走势。这可能是因为在熊市初期受到了系统性风险的冲击，在熊市的后半段基金在弱势里选股的能力得到了一定的体现；在2009年8月至2010年4月的震荡市中，基金选股能力指标走高，这是因为在震荡市中股票的表现差异很大，在这样的市场条件下，基金选股的能力得到了一定程度的体现。

http://s6/middle/617d8eabgf432ecfe7535&690
图4: 基金在震荡市中选股能力更突出（%）

国内基金较强的选股能力，主要是因为国内市场的基本特征是散户参与度高、信息不对称的程度大。在这样的市场上证券被错判的可能性增大，通过选择被低估的证券有可能获得超额收益。随着国内资本市场的逐步成熟、机构投资者的逐步增加，市场的有效性会进一步提升，基金股票配置的收益会逐步降低。实际上，从这几年的观察来看，国内基金通过选股获取的超额收益在逐步的下降。

优质基金的选股能力突出

基金总体上具有较强的选股能力，但较强的选股能力是否造就了基金的优良业绩。通过对优质基金和普通基金的分析，我们发现优质基金的选股能力显著强于普通基金。

优质基金显示出了显著的选股能力，而普通基金在选股方面表现较差。把2008、2009、2010连续三年基金超越自身基准的超额收益在平均值以上的基金称为优质基金，连续三年超额收益在平均值以下的称为普通基金，确定出符合条件的优质基金11只和普通基金9只（表4）。在选股方面，优质基金表现更加突出，大多数优质基金具备超强的选股能力，优质基金组的选股能力指标平均值达到了0.35，而普通基金组的选股能力较差，甚至选股能力指标值为负，平均达到-0.07（见图5）。

                         表4：优质基金与普通基金的研究样本

          数据来源：上海证券基金评价研究中心 wind  

http://s3/middle/617d8eabgb9eb1cf11802&690

图5：优质基金的选股能力突出

基金公司选股能力差异较大

在对单只基金选股能力考核的基础上，我们希望了解基金公司作为一个整体的选股能力。研究从一个较长的期间来进行考察，仅关注那些至少有3只股票型或混合型基金满足上海证券三年期4个以上季度评级的基金公司，符合这个条件的基金公司共34家，其他的公司不参与评估。

在考察的对象中，几乎所有的基金公司在过去3年的选股操作中获得的超额收益均为正，也就是说，基金公司总体上具备较强选股能力。在符合条件的研究对象中，计算过去3年间各基金公司旗下单只基金的选股能力指标，并用指标均值来衡量基金公司的选股能力。分析表明，在评估的34家基金公司中，只有国联安、长信和宝盈三家公司的选股能力指标为负，分别是-0.01、-0.06和-0.25，其他31家基金公司的选股操作，在总体上对基金业绩的影响是正面的（见图6）。

http://s5/middle/617d8eabgb9eb35fe5174&690

图6：基金公司选股能力排名

在考察的区间，基金公司作为一个整体选股能力有所下滑。统计基金公司各季度上证三年选股指标，发现2011年一季度后基金公司总体的择时能力值下降到了0.1以下，这说明基金公司作为整体选股能力有所下滑，在此之前的多个季度，基金公司总体选股能力指标值维持在0.1到0.2之间（图7）。

http://s10/middle/617d8eabgb9eb261a15e9&690
图7：基金公司整体选股能力有所下滑

    对投资者而言，在挑选基金时，可把基金的选股能力作为考核的指标之一。在我们之前对基金择时能力的讨论中，认为国内基金总体上不具备择时能力，同时基金的择时能力与基金的业绩关联度不大。本文对基金和基金公司选股能力的研究表明，基金的选股能力是基金业绩的重要影响因素。选股能力强的公司，如华夏、兴全、国泰等公司，往往也就是业绩比较好的公司。在之前有关基金择时的研究中，发现只有天治、上投摩根的择时能力指标为正，但是其业绩表现一般，如果从选股能力角度考量，这两家公司的选股能力排名不太理想，这也说明基金的选股能力更能解释其业绩的排序。

（此文已在证券时报发表） 

 

附录：研究模型

http://s6/middle/617d8eabgb9eb403b1615&690