公募基金——绝对收益路难行

在市场大幅下跌、几乎所有基金都亏损时，投资者和基金管理公司都会把目光投向绝对收益基金，“绝对收益”对投资者拥有 “致命”的诱惑力。通常来说，共同基金（相当于国内的公募基金）着力于获取比同类基金或业绩比较基准更好的回报，追求相对收益，而对冲基金则通过采用与传统共同基金所不同的投资管理技巧，来获得积极的回报，追求绝对收益。近年来，美国部分共同基金引入了对冲基金的投资策略，推出了绝对收益基金，国内市场上目前也存在几只追求所谓“绝对收益”的公募基金。因此，绝对收益基金并非完全与公募基金绝缘。不过，基金管理公司或许可以把绝对收益产品作为专户发展的一个方向，但是要在公募基金上做绝对收益产品，将会受到各方面的掣肘。

* 国内外现有公募基金的绝对收益产品，其业绩并不如预期的好，特别是在牛市里表现不佳。

* 美国部分共同基金做绝对收益产品，是由于其灵活的投资策略。在现行基金法规的框架下，国内公募基金的投资策略不支持其发展绝对收益产品。

* 与绝对收益相应的是灵活的激励机制，公募基金固定的管理费率不支持绝对收益产品的发展；国外的实践表明，就算是对公募基金提取业绩表现费，对管理人激励的效果也不显著。

国内外现有公募基金绝对收益产品的业绩并不理想

绝对收益产品声称具有可获取正收益、与市场关联性低和低波动率等特点。然而，在面对系统性风险的时候，极少资产类别能够在危机中幸免。国内外共同基金（公募基金）的绝对收益产品，其历史业绩并不理想，与投资者的期望有一定的距离。

国内公募基金的“绝对收益产品”较少，从历史的表现来看，这些基金的业绩并未表现出绝对收益的特征，更像是相对收益基金。在国内公募基金中，契约中强调绝对收益的基金有华夏回报、华夏回报二号和申万菱信盛利强化配置混合，其业绩基准均为同期一年期定期存款利率。其中，华夏回报的历史仓位调整相对灵活，最高仓位不超过80%，属于风险收益中等的品种。盛利配置契约规定股票仓位不高于45%，该基金在保守配置型基金中长期保持偏低的持仓。从中长期的表现来看，这几只基金的业绩都相对一般。最重要的是，这几只所谓的“绝对收益基金”，业绩并没用表现出绝对收益的特征，而与相对收益基金类似。在牛市里能够随着市场上涨，但是在熊市里（如2008年和2011年）却也避免不了亏损。

同样的，海外共同基金绝对收益产品的历史业绩，也并不如它们在招募说明书中所说的那般“华丽”，与绝对收益的目标相差甚远。美国基金分析师检验了19只追求绝对收益基金的持仓，发现这些基金的表现名不副实。19只基金中最早冠以绝对收益的基金是成立于2005年4月的瑞银绝对收益债券基金。自此以后有四只基金遭清算，其中三只自成立以来为负收益，而存活下来的大多数表现也不好，这些基金自成立以来的回报率大多数分布在负20.81%至正17.58%之间，其中五只收益为负。这个例子反映了大部分这类基金在市场下跌的情况下难以表现出正收益的特征，有的基金在2008年亏损竟然达23%。但在市场环境较好的时期，这些基金的表现逊于市场。如在2009年，七只绝对收益基金表现较其他股票基金差，两只更是处于亏损状态。

公募基金的投资策略不支持绝对收益产品

根据美国共同基金绝对收益产品的运作经验，绝对收益基金一般是通过不同的投资策略，某些时候是几种投资策略的混合操作来实现绝对收益的。首先是卖空机制，在预期市场下跌时，通过卖空获取收益。绝对收益基金可以通过衍生工具来锁定收益。运用得当，这些投资策略可能会使绝对收益基金在市场下跌时拥有比传统的权益类或者债券类基金更优异的表现，而在市场上扬时它们可能会落后于传统共同基金的表现。尽管美国共同基金绝对收益产品有了一定的发展，但并非共同基金的主流，其灵活的投资策略，也不适合于国内公募基金。

追求绝对收益并不是美国共同基金的主流，共同基金很少使用对冲策略，衍生品更多的是充当“配角”，国内的情况同样如此。这主要是源于美国监管机构对共同基金的定位以及投资者对共同基金功能性需求的不同。共同基金的基本原则应是保护投资者的利益，追求稳健的相对回报，而对冲基金更多的是以追求绝对收益为目标。一般而言，衍生品的风险水平较高并且难以控制，这就从根源上限制了衍生品在共同基金中使用的机会。目前，应用在共同基金中的衍生品主要是风险相对容易控制的标准化权益类衍生品，比如股指期货。在“做空”方面，美国超过7000个共同基金的投资组合中，只有不到300个组合有空头的头寸，比例不到5%，这其中绝大部分是创新型的130/30基金，传统意义上的共同基金基本都不使用融资融券工具。共同基金的目标是获取相对收益，而不是绝对收益，因此没有必要大量使用融资融券进行对冲。即使是2008年金融危机时，国际上的共同基金也很少卖空，甚至连仓位调整幅度都不大，基本靠行业和个股配置控制系统性风险。

从投资策略上来看，美国共同基金可采取对冲基金的投资策略，而目前国内公募基金对冲手段还不充分，并不能确保取得绝对收益。目前，国内仅有的几只公募绝对收益产品期望通过灵活的大类资产配置来获取绝对收益。基金经理可以根据市场的判断灵活调整股票仓位，股市好的时候适度提高仓位，分享大盘上涨的收益；反之则降低仓位规避系统性风险。但这类基金不是真正意义上的绝对收益基金，灵活的资产配置也有很高的风险，对基金经理的择时能力具有很高的要求。在美国市场，国际对冲基金中常用的市场中性策略(Market Neutral Strategy)，近年来也越来越多的被应用到普通开放式基金。这一策略的应用需要比较完备的市场条件，例如一定深度和广度的市场、良好的买空卖空机制、充分多的衍生金融工具等，同时还要求基金经理掌握先进的数量分析方法。目前，国内也有基金公司期望开发一批真正意义上的“绝对收益”产品，尝试应用市场中性策略进行投资套利。富国已经和中证指数公司推出了中国内地第一个类对冲性质的指数“沪深300富国130/30多空策略指数”。富国考虑将量化增强产品和股指期货相结合，推出绝对收益的产品，但这种对冲策略更可能是用于专户而不是公募基金，因为专户理财在投资品种和投资策略的灵活性是公募基金所不具备的。最新的信息表明，国内目前公募基金可以使用股指期货，但是主要是用于套期保值，由于可用来操作股指期货的资产的比重限制在10%，因此，很难真正的对冲系统的风险，要取得绝对收益很难。

公募基金的激励机制不支持绝对收益产品

一方面，公募基金固定管理费率的结构是与公募基金的性质和特征相一致的，固定费率制度对于公募基金是次优的选择，可防范基金投资高风险产品，在一定程度上维护基民利益。对公募基金来说，投资者希望以浮动费率实现风险共担的出发点是可以理解的，但现实情况是，公墓基金的特征有别于做绝对收益的私募基金。首先，公募基金面向的是风险承受能力不一的大众投资者，且浮动费率会激励基金经理冒更多的风险去追求更多的回报，可能让基民承担更多风险。其次，基金经理投资限制较多，投资的程序、品种、仓位、个股或券种的比例等均有严格规定。再次，公司对基金经理的考核更多是建立在排名上，公募基金经理追求更多的是相对回报。在同类中的排名靠前，便可吸引投资者，扩大规模，基金经理收入便可得到保证。在业绩表现费的激励机制上，私募、专户却有很大的空间。在美国的独立帐户费率的设置上，管理费率会随着基金规模的扩大而降低，甚至会低于公募基金。从国内专户的运作情况来看，大多数专户理财采用“固定收费+浮动激励”相结合的收费模式，可更好的激励投资者和资产管理者之前的利益协同关系。

另一方面，即便是公募基金在未来可提取业绩表现费，但从美国的运作实践来看，激励效果也不理想。国内对于公募基金是否应提取业绩表现费的争议已存在了很长时间。业绩表现费在美国基金业由来已久，最早诞生时引人注目，因为它可解决管理人与持有人的利益冲突问题。但在刚开始的热度过去之后，收取业绩表现费的新基金明显减少，而且还有不少基金停止业绩表现费的收取，回到了原来的固定费率设置。目前美国市场中收取业绩表现费基金管理的资产约仅占5%左右。这种看起来合理的费率设置未能在业内推广开主要有几个方面的原因：一是目前的费率设置本身存在一定的问题。有的基金业绩表现费较高，投资者担心这样的费率结构会使基金经理变得更加冒险。二是缺乏简单统一的规则规范。业绩表现费除了用日均资产计算外，还有的用3年平均资产，有的以期初资产计算，也有的以期末资产计算，差别较大，透明度也不高。三是基金公司动力不足。近年来基金销售陷入被动，在竞争使得总费用率趋降的背景下，基金管理费受到了侵蚀，基金公司对剩余的管理费就变得谨慎。从这些年来看，收取业绩表现费的基金大多数不能战胜市场指数，导致基金公司想尽量避免管理费的进一步减少，从而收取业绩表现费的动力不足。

（此文已在中证报专题发表）