央行副行长、外汇管理局局长易纲近日在《求是》撰文，文章的题目叫《外汇改革：一项重要而紧迫的任务》，在这篇文章中，易纲提出了值得四维宏观金融智库客户重视的几个问题，这些问题攸关未来经济发展、投资市场和企业盈利。

一、外汇管理改革为何是紧迫的？

    印象中，央行从来没有对外汇管理改革，提出紧迫一说，现在怎么就紧迫了呢，而且发行在唯一的党刊上，这是一个值得琢磨的问题。易纲在文章没有直接回答这个问题，但是侧面的论述却非常明显。

    易纲说，我们在国际收支平衡上遇到了一个怪圈。2008年国际金融危机后，为应对发达经济体量化宽松货币政策带来的国际收支不平衡挑战，我国采取了一揽子综合性政策措施，比如，综合运用法定存款准备金率、央行票据等数量型对冲工具，抑制流动性过剩等等。但是，我们没有摆脱热钱的侵扰：发达经济体开动印钞机，超级两化宽松，然后热钱进入我国，我们虽然成立了类似中投公司这样的财富管理公司去境外投资，但是收益并不理想，这反映了我国国际收支出现一定的问题，也就是“我国国际收支平衡的基础不牢固。”

    易纲没有明说，我国国际收支不平衡如何不牢固，但是简单的推演就可以知道，我国国际收支中，资产是外币，也就是美元，负债是人民币，也就是老百姓的存款，这个国际收支主要的问题是货币错配，货币错配有什么风险呢？

    中国社会科学院副院长李扬有过这样一段论述：如果一国的货币汇率以某种形式“钉住”美元，存在货币错配的企业或银行将感受不到汇率变动的风险，因此也不会有动机去控制和化解货币风险，由此将导致货币错配程度的积累和扩大；倘若这些国家变动货币汇率或改变汇率制度，剧烈波动的本币汇率将迅速把货币错配的风险暴露出来，企业及银行的资产负债表将迅速感受到不确定的冲击。面对这种情况，发展中国家的政府只有两种选择，一是利用储备干预外汇市场，维持原有的固定汇率水平，以免货币错配风险暴露和蔓延；二是接手私人部门的货币错配，由政府来承担所有货币错配的损失。不管做出哪一种选择，最后都需要有巨额的外汇储备来做支撑———这也就顺便对发展中国家广泛持有大量外汇储备的原因给出了较为合理的解释。这种情景在1997年的亚洲金融危机中上演。

    然而，问题在于，中国的外汇储备能如此一直积累吗，显然不可能，最近两年随着中国宏观经济增长形式下滑，外汇储备的增速在放缓，而随着美国量化宽松的退出，这种积累必定在短期内会形成顶部，如果外汇储备一直向下，那会出现什么情况呢？我们在后面再论述。

二、提出托宾税等是为了做什么？

    易纲对于今后外汇管理体制的改革，他提出了以下计划：深入研究“托宾税”、无息存款准备金、外汇交易手续费等价格调节手段，抑制短期投机套利资金流出入。扩大外汇市场开放，放宽交易范围，增加交易主体，丰富避险保值产品，逐步建成一个成熟发达的多层次外汇市场体系。

    这里最关键的是所谓“抑制短期投机套利资金的流出入”。本智库认为所谓热钱，无所谓长短期，只要资金在一个地方呆着无利可图，他就马上走人，如果这个地方经济前景好，投资收益高，短期套利资金也可能成为长期稳定资金。

    中国的所谓热钱，就是最近几年流进中国境外资金，这里有短期的套利资金，也有长期的投资资金，这个热钱的量有多大，本智库认为，外汇储备有多大，今后撤出中国的资金又多大，还要加上这些资金进入中国好获得的投资利润的汇出，这个数字是大于三万亿美元的。

    易纲在文章中说防止热钱的进出入，其实主要是流出，因为流入已经持续多年，一个央行没有可操作的手段，一个在防止热钱流入上也是半推半就，最近几年几乎防止无效。因此今后主要是防止大规模流出。

    大规模流出会出现什么样的伤害呢，我们看中国的房地产最近几年上涨了差不多六七倍，这些价格的上涨，最重要的一个因素是外汇流入，中国以此为基础发行的人民币，一旦这些资金再次流出，房价必然大跌，房价泡沫破裂，商业银行的不良资产将膨胀，由房地产而导致的土地财政，政府债务，一系列行业等都歇菜，这就是所谓的金融危机，国际金融危机几乎大部分都是房地产泡沫的破裂导致的。

三，为何现在提出托宾税？

    托宾税在国内已经提出多年，许多学者早就建议在外汇管理上采用类似托宾税的工具。

    托宾税（Tobin Tax）是指对现货外汇交易课征全球统一的交易税，旨在减少纯粹的投机性交易。该税种的提出主要是为了缓解国际资金流动尤其是短期投机性资金流动规模急剧膨胀造成的汇率不稳定。按照欧盟方案，对衍生品征收0.01%，对股票、债券、基金份额、货币市场工具、回购协议以及证券借贷交易征收0.1%的税率，这将确保金融业为公共收入有所贡献。0.01%和0.1%是欧盟规定的最低税率，参与的国家可以依照实际情况自行调高。

　　作为间接调控经济的一种手段，“托宾税”管理成本相对较低，能够平抑金融市场的汇率波动，多个发达国家和发展中国家的实践证明，征收该税不仅降低了央行外汇冲销成本，还控制了外资流入的规模，基本实现了短期资本长期化的目标。

    为何在此时，作为最权威的外汇管理部门首长却提出托宾税呢？这至少说明，央行对于国际收支形势，国际资本流向已经有了一个明确的判断。

    从12月份开始美国开始每月缩减购债100亿，这意味着美国超级量化宽松政策正式宣布收场，而此后美国经济无论是就业还是通胀，直至房地产市场都出现了较大的利好，而作为经济晴雨表的股市更是屡创新高，这一切表明美国经济正在强劲复苏，美国将可能在不长的时间内彻底退出量化宽松，而也许也在不久就会实施加息政策。

    这将对国际金融市场产生地震式的影响，美国利率上涨，美元将进一步升值，美元资产的投资价值将凸显，而此时正是中国经济结构调整之时，而中国宏观经济的增长至少在最近几年没有增速的可能，进入中国的境外资金可能大规模撤出，抛人民币，拿美元也许是理性选择，人民币汇率的下跌可能导致中国房地产泡沫的破裂，这是最可怕的情景。

    因此，易纲提出托宾税，也许就是早几个月他提出的应对美国QE退出的所谓方案。

四、怪圈说有阴谋论嫌疑。

    易纲在文章中提到了欧美国家超级量化宽松对我国国际收支产生的怪圈，他说：“在应对危机过程中，出现了一个于我不利的“怪圈”。发达国家实行量化宽松货币政策，实际上是开动机器印钞票。其中一部分用于购买中国商品，国内大量价廉物美的商品流向国外，生产过程中的污染却留在国内，耗费的资源能源也记在中国头上。同时，我国经常项目和资本项目出现“双顺差”，外汇资金大量流入，银行、企业和居民都不愿持有外汇，就在市场上卖给中央银行，造成外汇储备增加。外汇储备虽能投资于海外资产，但因发达经济体实行量化宽松货币政策，投资经营和保值增值难度越来越大。虽经努力，部分外汇储备投资经营获得了较好收益，但总体讲投资环境并不乐观。”

    易纲的这段论述，在货币专业人士看来有点轻微的阴谋论，按照他的说法好像欧美量化宽松就是为了购买中国商品。事实是，我们不是持续受到美联储关于人民币汇率升值的强大压力吗？如果他们想要购买中国物美价廉的商品，把污染留在国内，耗费资源还记载中国头上，那他们何苦要要对中国政府持续施压让人民币升值呢？

    反过来，中国人早就知道人民币汇率过低，导致中国出口飙升，中国廉价劳动力、资源能源廉价出口，污染留在国内，那何苦不升值人民币汇率呢？因此有人怀疑这是否是易纲亲口所说。

    本智库猜测，易纲如此表述，也许是心不由衷，是用让非专业人士、一般大众容易理解的语言为自己央行辩解，辩解什么呢？物价飞涨、货币超发、楼价泡沫、债务严重、污染严重等等等等问题。说实话，这些问题不能由央行负责，但是故意将人民币汇率压得过低，故意限制人民币汇率弹性是主要原因之一，而这也是易纲在文中承诺今后要做的，也是为何说汇率管理改革“紧迫”的最主要的原因。