前两天，一位布商朋友诉苦说，他生意看上去越来越大，但资金投放越来越多，借债也越来越多，可利润却越来越薄，最近有一个大订单做砸了，几年辛辛苦苦白干！这倒也罢了，问题是这样下去恐怕要撑不住了呢！

    我们这一带，许多纺织印染企业和纺织品贸易公司倒闭或歇业。其中，那些一味地追求规模效益的生产企业或贸易公司，由于产品利润很低，要想获得更多收益，便竭力扩大生产和经营规模，结果债台高筑，成本优势丧失，投入产出比很低，最终稍遇不测，轰然倒下，死得很惨。

    这些都是利润率过低带来的风险与结果。

    实体领域是这样，金融领域何尝不是如此？我不禁想起美国长期资本管理公司（Long-Term Capital Management，简称LTCM）的升腾与殒落。

    LTCM成立于1994年2月，聚集了华尔街一批最聪明的精英和天才，其中有1997年诺贝尔经济学奖得主默顿和斯科尔斯、前财政部副部长及联储副主席莫里斯、前所罗门兄弟债券交易部主管罗森菲尔德等。

    LTCM信奉的基本理念是，市场是有效的。采取的基本策略是，“市场中性套利”，即买入被低估的有价证券，卖出被高估的有价证券。根据这个理念与策略，LTCM创建了一套电脑数学自动投资系统模型，建立起庞大的债券及衍生产品的投资组合，进行套利。因为一旦证券价格出现偏差，市场一定会把它纠正过来，所以跟着市场走，就能赚大钱。LTCM这套方法屡试不爽，一路高歌。

    LTCM成立4年来，年均收益率超过40%。1996年赢利超过了麦当劳、美林，迪士尼、施乐、美国运通、耐克等大牌企业。即使遭遇1997年东亚金融危机，LTCM的收益率仍然达到25%，毫发无损。LTCM似乎从不犯错，几乎从无亏损，没有波动，也就好像没有风险。

    LTCM业绩神奇，金身不败，吸引了世界上许多重量级投资者，比如，香港地政署、新加坡政府投资公司、台湾银行、曼谷银行、科威特国有养老基金、一些日本和欧洲的金融机构、圣约翰大学、耶斯希瓦大学、匹兹堡大学、好莱坞巨头、耐克的CEO，麦肯锡的合伙人……

    LTCM的交易模型是建立在历史数据基础上的，统计过程常把一些概率很小的事件忽略不计，当然也就根本无法知道未来哪个小概率事件会发生和怎样发生。然而，人算不如天算，致命小概率事件不期而至。1998年，国际石油价格暴跌触发了俄罗斯金融危机，进而引发了全球的金融动荡。这时LTCM的套利交易系统频频失灵，不但完全错判了多个市场证券价格的走向，而且更要命的是，还错上加错地不断加大金融衍生品的运作头寸，杠杆比例急剧放大。结果短短5个月就造成资产净值下降90%，出现巨额亏损。此后，LTCM又在更多的市场上接二连三地做错方向，损失加重，最后于2000年倒闭。不可一世的LTCM只存活了短短6年时间，就像一颗光芒耀眼的流星，划过夜空，随即殒落。

    LTCM折戟沉沙，原因有很多，给人们留下许多深刻的教训与启示。下面我只讲其中的一个方面：杠杆头寸严重失衡。

    举个LTCM下注美国长期国债的例子。

    LTCM发现国债市场上一个“荒谬”的现象，美国1993年2月发行的30年国债（30年国债）收益率为7.36%，与此同时，1992年8月发行的30年国债（29.5年国债）的收益率却只有7.24%，两个债券发行时间只差半年，但价差竟然“倒挂”相差0.12%。LTCM决定押赌，卖空前者（30年国债），买入后者（29.5年国债）。LTCM深信，市场一定会纠正这个偏差，两者的价格必将收敛。

    然问题是，这个0.12%价差毕竟太小，即便LTCM预测对了，它们的价差缩小也是很有限的，比如，届时缩小了0.02%，这样的话，100美元的国债，只可赚1美元，收益率也就1%这么一点点。

    怎么办？欲求高收益，就得增加杠杆头寸，借钱做大。于是，LTCM买进债券，再把债券抵给华尔街机构换取现金，再拿现金向别的机构借入债券……这样，LTCM杠杆大肆放大，而自己投入的钱却很少。看上去LTCM做多与做空的资金一样，付出与收到的抵押品也一样，没有风险。LTCM高杠杆押注后，满心期待大丰收。

    然而，让LTCM万万没有料到的是，亚洲和俄国的金融危机爆发，投资者大量涌向他们觉得更加安全的30年国债，而抛弃29.5年国债，结果造成30年国债和29.5年国债的价格发散，而非收敛。LTCM失算，聪明反被聪明误，遭到重创。

    我们不妨看看LTCM收益最好的1995年，收益率高达59%，但这其实都是借钱取得的。如果计算总资产收益率，再把衍生品交易计算进去，估计收益率也就只有1-2%。

    再看看LTCM杠杆头寸有多大：有55家银行向LTCM贷款，LTCM的总资产有1000亿美元，但其交易额高达1万亿美元；LTCM利用投资者的22亿美元作抵押，买入价值3250亿美元的证券，杠杆比率高达60倍。这些做法后来造成巨额亏损。

    由此可见，高杠杆头寸的风险及杀伤力有多大！

    LTCM认为市场是有效的，这本身并没什么错，但其行为恰恰违背了市场有效性。这些精英和天才不够尊重与敬畏市场，跟市场耍聪明，比高低，总以为自己是对的，市场将按照自己的预测运行，从而能够驾驭市场，结果被市场无情地消灭。

    说到这，我又想起一则实体经营的事例。以前，我一个业务经理徒弟，做一桩纺织品外贸生意，做到后来，订单数量倒不小，但毛利率只有大约3%，于是我劝他停止不要再做下去了，因为利润实在太低，连利息都不够付，企业把几百万元资金投在这种生意上，杠杆头寸太大，风险很大。他依依不舍地推掉了这桩生意。

    对于实体经济，可以借贷经营；对于证券市场，我也不完全反对融资借钱投资或投机；关键是，都一定要控制好风险，这是永恒的主题。所以，无论是做实体经营，还是做证券投资或投机，都一定要把握好各项头寸。