前几年，我随工厂搬迁到了本地边缘地区，距离证券营业部将近30公里。客户经理朋友很热情，好几次打来电话，说我眼睛不好，行走不方便，他开车来接我到营业部，办理“沪港通”开通手续。他还特别提议，可瞄准做A-H“倒挂”的标的，说是个好机会；也有其他朋友这么认为的。

    关于“沪港通”，我在8月12日的小文《“沪港通”不是“沪港同”》中说到，由于市场不同，同股同权的股票在两地的估值会有不同，以致股价表现也将不同。比如，其中讲到“使用的货币以及利率的不同，通货膨胀的程度的不同”这些因素。这里，我就这方面进一步作个简单诠释。

    港股市场比A股市场成熟得多，人们重视投资，首先希望获得稳定的股息或红利，于是很多投资者偏爱投资绩优而稳健的大蓝筹。这样一来，不少大蓝筹股价便慢慢出现了“倒挂”现象，即同股同权的H股价格高于A股价格。但这是不是意味着这些大蓝筹A股的估值及股价真的就低了呢？并非一定如此。

    我们知道，股市的平均市盈率将就一点来说，大概是银行利率的倒数（严格地讲，市盈率应该是股权收益的倒数，但运用这个概念有时不太容易从宏观上大致地说明问题）。这样的话，股票的估值显然就与货币的利率及其通货膨胀的程度密切相关。在香港，港币利率很低（比如，一年存款利率只有0.7%，贷款利率大约只有4%吧？），通胀率也较低；而大陆是个高利率（真正的市场利率远高于基准利率呢）及高通胀地区。我们还知道，股票的价值是未来现金流的折现值。这样的话，如果同股同权的股票送出相同的股利，那么经过若干年以后，买H股的投资者的最终受益就有可能大大高于买A股的投资者，因为高通胀将把A股投资者的收益大大地吞噬掉。所以说，港股市场的投资者给出了这些大蓝筹H股的更高的估值，这显然是有其道理的。还有，从目前“倒挂”情况看，那些“倒挂”较多的H股也只不过比A股高出了10%左右吧？按照上面所言之理，只“倒挂”了这一点点，好像并不高吧？到了“沪港通”正式流通了，说不定H股还会再高呢！

    总之，根据股市基本原理，一般地，低利率市场将会给出更高一点的估值，股价也就相应会较高一点。

    当然，两地估值水准究竟怎样，只有“沪港通”启动之后，经过互相流通，才能知晓。

    目前看似“倒挂”的A-H股届时未必真的倒挂。

注：“市盈率是银行利率的倒数”的近似推导：市盈率=股价/每股收益，而股价可将就一点地看作是“预期股息/银行利率”，其中，预期股息是投资者对上市公司未来每股分红的预期，即可近似地认作是每股收益，于是，市盈率=股价/每股收益=（预期股息/银行利率）/预期股息=1/银行利率，即，市盈率=1/银行利率。

     其实，对于任何经营活动，包括投资活动，其收益如何，最终都是以银行利率作为最基本的参照坐标的。

附：

           “沪港通”不是“沪港同”

    沪港通即将开闸，一位券商营业部朋友拿来沪港通宣传资料，热情地介绍“沪港通攻略”，他着重讲解了“利用两地估值之差套利”策略：

    “投资者可以利用A-H价差套利，对冲行业风险。例如，可以买入A股当前折价较多的股票，卖出H股相应标的，规避行业风险，反之亦然。目前，A股估值优势主要集中在银行、汽车、公用事业、交运、食品饮料等行业，且这些权重板块的A股估值显著低于H股估值30%-50%。不妨瞄准A-H折价较大的股票，如，海螺水泥（600585）、宁沪高速（600377）、中国平安（601318）、保利地产（600048）、青岛海尔（600690）、伊利股份（600887）等。”

    这位朋友是好心好意，但他介绍的这个套利方法的立足点是不对的，错把两地“同股不同价”现象作为估值差异的依据，并且误以为具有对冲性。

    沪港通开闸，尽管有了一条连通管道，但A股仍然是A股市场，港股也依然是港股市场，它们仍旧是两个不同的市场。而市场不同，估值也就必定不同，世界上也确实不存在两个估值水平相同的市场，所以A股与H股也不可能相同。造成它们差异的因素复杂而繁多，比如有，市场制度和交易机制的不同，市场化程度的不同，使用的货币以及利率的不同，通货膨胀的程度的不同，政治背景和经济条件的不同，股权文化的不同，生活方式的不同，思想意识的不同……最终，股票的估值（定价）也就势必不同。打个比方说，一栋别墅，造在上海浦东新区陆家嘴黄浦江沿岸的黄金地段，每平方米要20万元；一模一样地造在大西北偏僻地区，可能每平方米0.3万元也没人要。所以说，“同股应同价”的套利想法是偏颇的。

    如果A-H价差真可作为套利依据的话，那么，即使没有沪港通，也早就可以实行了，但我们怎么从没听到过大陆有哪个做港股的人长期用这个方法套利成功的？还有，在沪港通开闸之前，大陆投资者现在完全可以捷足先登，买足所谓“A股折价较多”的股票呀！但怎么还不见这个彻底行动呢？你想，这样两种明显的套利机会，市场难道会迟迟发现不了吗？

    把“同股不同价”当作估值依据，其实是一种把A、H股相对价格作为定量的静态思维，而有意或无意地否定了不同市场的动态变化的本质，缺乏科学依据。

    当然，强调两地市场的估值差异，并不是说两者不可以比较。沪港通将打开两个市场之间的通道，其功用之一就是为了两地股票估值可作比较。通过沪港通这个连通器，便于两地的投资者进入对方市场参与交易，并且经过反复博弈，使得两地股票的估值逐渐趋于合理与平衡，只有这样才可以知道两地的估值水平到底是怎样的。这里，先有沪港通，然后才知合理估值；而绝不是先有所谓的“估值差异（股价不同）”，然后沪港通一连通，你就可到价低的一头捞钱了。可千万别把逻辑顺序搞颠倒了哦！

    随着诸如此类的投资活动不断扩大，两地股市估值也就有了更多、更可靠的依据，因为股市的（交易）价值只能通过套利来发现，投机只能通过投机来消灭。这是股市的本质属性（基本规律）和逻辑。

    至于当前的“同股不同价”没有对冲性，则是很容易理解的，你连A-H的估值都不清楚，何况它们可能同涨同跌的，你怎么对冲呢？

    综上所述，沪港通开闸以后，A-H两地股票的估值将会逐渐趋于合理与平衡，但“同股不同价”现象仍将存在。