近两年来，交易所在与做市商的竞争中，已经显出颓势。美国《财富》杂志报道，2009年，美国15％的交易没有通过纽交所，而是通过做市商系统私下完成。到了2012年，在纽交所上市股票的买卖1/3不是在交易所，而是在其他地方私下完成。

    做市商制度是欧美金融市场早期在柜台市场条件下，为了促成交易或者降低交易成本而引入的制度安排，现在已经广泛地被债券、外汇、证券及衍生品等各类场内、场外金融市场所采用。

    根据和竞价制度的共存模式，做市商制度主要分为纯粹和混合型两种。其中纯粹做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用这种模式。而混合型做市商模式主要存在于场内市场，主要分为单一做市商、完全竞争多做市商和不完全竞争多做市商三种模式。目前欧美的衍生品市场主要采取不完全竞争多做市商的混合模式，而新兴的亚太地区则主要采用完全竞争多做市商的混合模式。

    随着金融市场的快速发展和计算机技术的进步，做市商和竞价交易这两种制度正在相互融合，混合多做市商模式逐渐成为了金融市场的发展趋势。在2006年韩国证交所引入做市商制度以后，最近印度的国家证券交易所也准备引入做市商制度。

    做市商的定义和起源

    做市商的定义

    做市商，英文为Market Maker，从字面上理解是创造市场者，在台湾称为“造市者”，在香港则称为“庄家”。由做市商组织主导的市场称为做市商市场，相应的组织模式称为做市商制度。

    美国金融市场的监管机构证券交易委员会（SEC）将做市商定义为“随时在公开报价下买入和卖出某一证券的机构”；而商品期货交易委员会（CFTC）对做市商的定义则是“在交易所拥有一定特权并承担在市场过剩卖出时买入，在市场过剩买入时卖出义务的专业证券商或者个人”。

    美国最大的证券交易所NYSE要求“做市商在开市交易连续向市场提供双边报价”。NASDQA对做市商的定义为“在NASDAQ系统报价上以自己的账户或者为客户的账户买入和卖出证券”。

    衍生品市场方面，EUREX要求“做市商在某一特定时间内以限定的价差内向市场提供连续的买卖报价”。CBOE对做市商的定义为“在市场买卖不平衡的情况下以自身的账户在市场上买入或者卖出”。

    在场外市场，我国的银行间债券市场和外汇市场均存在做市商制度。其中《全国银行间债券市场做市商管理规定》中规定“做市业务是指做市商在银行间市场按照有关要求连续报出做市券种的现券买、卖双边价格，并按其报价与其他市场参与者达成交易的行为”。

    因此，尽管不同的市场有着不同的做市商定义，但总的来说是大同小异，“同时向市场提供双向的买卖报价”是不同做市商定义的共同点。目前学术上一般将做市商制度概况地定义为金融市场上具备一定实力和信誉的金融机构，不断向交易者报出某些特定金融产品的买入和卖出价，并在所报的价位上接受机构投资者或其他交易商的买卖要求，保证及时成交的金融交易方式。

    做市商的起源和本质特征

    做市商制度是欧美金融市场早期在柜台市场条件下，为了促成交易或者降低交易成本而引入的制度安排，现在已经广泛地被债券、外汇、证券及衍生品等各类场内、场外金融市场所采用。例如场外市场的外汇兑换业务，由于个人（或者企业）买卖外汇的需求时间不同或者由于监管的原因只能向银行买卖，银行为了满足个人（或企业）这种买卖需求，通过向个人（或企业）报出外币的买卖价，并与个人（或企业）进行交易就是最原始最纯粹的做市商形式。

    在证券市场上，除了大家所熟悉的纳斯达克市场之外，早期欧美不少市场都采用做市商制度，例如纽约证券交易所的专家制和早期的伦敦证券交易所。做市商制度出现在证券市场有两个原因：一是部分股票尤其是高成长性的创业板股票流动性差，而且定价困难，需要做市商提供流动性并提供价格指引；二是在电子撮合交易之前，通过做市商组织协调，能够提高场内证券交易的交易效率。

    在衍生品市场里，一般认为CBOE是最早引入做市商制度的市场。由于深度价外和深度价内的期权交投惨淡，为了给这些合约保证足够的流动性，CBOE仿照证券交易所引入了做市商制度。从CBOE的相关文件来看，早在1973年CBOE就有了做市商制度。近20年来，随着期权市场的发展，做市商制度在衍生品交易所已经是非常普遍的制度，部分原来没有做市商制度的衍生品交易所也开始考虑引入做市商制度。

    从本质上看，做市商的出现源于买卖供需的不平衡。在缺乏流动性的市场里，由于买方和卖方不见得会同时出现或交易同样数量的产品，这种时空差异导致了交易无法实现。做市商的出现，使得不同时间到达的买卖需求具备了撮合成交的可能。

    有学者认为纯粹的做市商制度具有两个特征：一是所有客户委托单都由做市商用自己的账户自主买进卖出，客户订单之间不直接进行交易；二是做市商看到订单之前报出买卖价格，而投资者在看到报价后才会给出订单。随着金融市场的发展尤其是竞价制度和做市商制度的混合使用，这两个特征已经逐渐弱化，例如客户之间的订单也可能直接互相交易，也就是说做市商在组织交易上的职能正逐渐消失，只留下提供流动性的职能。

    做市商与高频交易的区别

    由于高频交易一般采用快而短的交易模式，交易量较大，因此也能为市场提供一定的流动性。尽管如此，做市商和高频交易仍然有较多的不同之处：

    1.盈利模式

    做市商一般通过控制买卖价差进行盈利，没有明显的投机意图。而高频交易一般通过判断价格（或者价差）的变化方向，以快进快出赚取价格短差的方式盈利，具有较明显的投机意图。

    2.交易方式

    做市商需要向市场提供双边的报价，而且事先并不知道对手的买卖方向，是市场的被动交易者，在一定程度上具有平抑市场价格波动的作用。而高频交易者主动从市场上获得头寸，是市场的主动交易者，对价格有助涨助跌作用。

    3.风险管理

    由于交投清淡，做市商主要采取对冲的方式来管理存货风险。如果在场外做市，那么做市完成后一般会选择在场内市场进行对冲。如果在场内做市，则选择相关的活跃品种或者选择其他活跃的合约进行对冲。而高频交易则主要通过资金管理和止损的方式管理风险。

    4.做市义务

    做市商具有明确的做市义务，如有客户询价的时候需要给出报价，报出的买卖价差必须在一定的范围内，而且最小的买卖量要符合规定，做市商必须严格遵守这些规则，否则无法获得做市商的权利。而高频交易者一般没有明确的做市义务，不受监管上的约束。

    5.市场影响

    由于盈利模式、交易方式以及做市义务上的差别，做市商和高频交易者对市场的影响有较大的差别。当市场流动性缺乏或者价格波动剧烈的时候，做市商通过提供报价促使成交实现，因此做市商才是真正的流动性提供者。而高频交易者一般会偏好高流动性和高波动的市场，容易加剧价格的波动，所以并不是真正的流动性提供者。

    做市商制度的主要模式

    根据和竞价制度的共存模式，做市商制度可分为纯粹做市商制度和混合型做市商制度。所谓纯粹做市商制度，指某一产品的交易完全通过做市商来完成。所谓混合型做市商制度，指某一产品的交易既可能通过竞价交易完成，也可能通过做市商来完成，属于竞价和做市商共存的模式。

    纯粹做市商模式

    目前纯粹做市商模式主要存在于场外市场，少数场内市场也采用纯粹做市商模式。纯粹做市商模式大体上可以分为场外零售市场、场外机构市场、场内市场三种。

    1.场外零售市场纯粹做市商模式

    场外零售市场主要指中介机构通过为个人投资者提供买卖报价，满足个人投资者买卖需求的市场。这类市场的特点是中介机构为了满足个人投资者的需求，为个人投资者进行做市。主要代表是1997年前的NASDAQ市场，当时的个人投资者仍然只能与做市商进行交易，却无法通过网上系统与其他投资者直接交易。此外，当前我国的银行纸黄金市场和银行个人外汇市场也属于这种类型。银行通过给投资者开立黄金账户，以虚拟黄金的形式为个人投资者报出买入价和卖出价，个人投资者可以随时买进和卖出并通过价格的变化来实现盈利，而银行则通过买卖价差来获取利润。

    场外零售市场纯粹做市商模式示意图

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    2.场外机构市场纯粹做市商模式

    这种模式主要指在机构间市场里，某一机构通过为其他机构提供买卖报价，满足其他机构投资者买卖需求的市场。由于机构市场具有交易量大、交易频率低的特点，即使给予较大的让价仍难以找到对手盘。为了增加交易机会和活跃市场，需要引入做市商作为对手盘，因而形成了场外机构市场的纯粹做市商模式。这类模式的主要代表有我国的银行间债券市场和银行间外汇市场。

    场外机构市场纯粹做市商模式示意图

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    我国的银行间债券市场从2001年起就建立了做市商制度，并在2007年进行了修订。截至2011年第3季度末，银行间债券市场共有做市商25家，第3季度做市商双边买卖报价量合计4005.95亿元，成交量合计765.82亿元。

    我国的银行间外汇市场从2005年开始建立做市商制度，目前在即期竞价、即期询价、远期、外汇掉期和货币掉期等市场上均存在做市商制度。

    3.场内市场纯粹做市商模式

    这种模式主要应用在流动性较差的部分场内市场，尤其是创业板市场。与上述两种模式不同，这种模式存在于场内市场，仍然由交易所组织买卖。具体形式是交易所通过指定部分中介机构作为做市商，个人投资者或者其他机构投资者通过与做市商进行交易而完成自己的买卖需求,主要代表有日本的JASDAQ。

    场内市场纯粹做市商模式示意图

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    日本的JASDAQ市场从1998年12月开始尝试引入做市商制度，选出部分股票以做市商报价方式交易，并切断其竞价交易系统的交易。1998年12月至1999年年底，JASDAQ市场实行做市商交易的股票范围逐步扩大，达160余种，占市场总体的18%。

    混合型做市商模式

    混合型做市商模式主要存在于场内市场，这种模式的特点是竞价交易和做市商交易同时存在，现在很多场外市场也逐渐具有了这种混合交易的特征。这种模式大体上也可以分为单一做市商、完全竞争多做市商和不完全竞争多做市商三种。

    1.单一做市商模式

    这种模式只有唯一的做市商，因此又称为垄断式做市商模式。由于这种模式因做市商的垄断地位而容易导致买卖价差较大、执行成本较高，因此采用这种模式的市场较少，主要有NYSE。2008年后，NYSE从专家制改为指定做市商，但仍然没有改变单一做市商的特征。

    单一做市商模式示意图

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    2.完全竞争多做市商模式

    这种模式有多个做市商同时做市，各做市商的权利、义务都一样，处于完全竞争状态。主要的代表有现有的NASDAQ、香港期货交易所、台湾期货交易所、韩国交易所等市场。

    目前NASDAQ的每一家挂牌公司至少有两家做市商，平均每只股票有近10个做市商，一些交投活跃的股票甚至超过50个做市商。迄今有超过500家会员机构称为NASDAQ的做市商。

    完全竞争多做市商模式示意图

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    又如香港的恒生指数期权有新际金融香港有限公司等14家公司为其做市，小恒生指数期权有12家公司为其做市。再如台湾期货交易所的台指选择权有中信銀、元大期货、宝来曼期货、澳帝华、法商兴业证券等11家公司为其做市，金融选择权则有9家公司为其做市。

    3.不完全竞争多做市商模式

    这种模式同样有多个做市商同时做市，但各做市商的权利、义务不尽相同，表现为同一产品上有不同的做市商类型。目前国际成熟市场多数都采用这种模式，如CBOE、EUREX、LIFFE等交易所都采用这种模式。

    例如EUREX有指定做市商（DMM），一般做市商（RMM）、永久做市商（PMM）、高级做市商（AMM）四种不同类型的做市商，这四类做市商的权利和义务都不一样。指定做市商适用于期货品种，其他三类主要适用于期权。其中一般做市商只负责询价回答，适用于流动性差的期权。永久做市商适用于所有期权，高级做市商适用于事先定好的股票期权、股指期权和固定收益期权。

    不完全竞争多做市商模式示意图

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    其他交易所如CBOE有普通做市商（MM）、指定做市商（DPM）、电子交易指定做市商（EDPM）不同类型的做市商。LIFFE则有指定做市商（DMM）和竞争性做市商（CMM）等不同类型的做市商。

    做市制度的发展趋势

    随着金融市场的多层次和快速发展，加上计算机技术在金融市场中的广泛运用，机构投资者的不断发展壮大及其对高透明度、高交易效率、低交易成本市场的需求日趋强烈，金融市场的交易制度正在发生重要的变化，做市商和竞价交易这两种交易模式正不断地相互融合，混合交易且多做市商的模式已经被越来越多的市场所采用。

    混合交易模式为越来越多市场所采用

    混合交易制度的形成主要有两种途径。第一个途径是原先采用纯粹做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度。在欧美成熟市场上，这一趋势尤为明显。作为纯粹做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。NASDAQ于1997年实行新的委托处理规则OHR(Order Handling Rules)，建立了竞价制度＋竞争性多元做市商制度；伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS，将部分流动性较好的股票改为竞价交易，并于2003年11月推出新的混合交易系统SETSmm，融合SETS系统和做市商制度的优点。

    另外，美国场外市场的债券交易在1999年之前都是基于经纪商电话的订单簿交易。随着1999年Cantor公司Espeed等入驻债券交易市场，机构间的电子化交易平台得到迅猛发展，从1999年的5个发展到2004年的21个，改变了人工经纪商主导的订单不显示、成交效率低等缺陷，而订单驱动是该市场的主流机制。某些电子平台即使有做市商，但做市商的报价往往与Cross-matching机制相联系，其本质与竞价交易相差无异，做市商主要起到提供市场流动性的作用。比如美国最具影响力债券电子交易平台CAP Electronic Broking和Espeed Inc.都是采用订单驱动的竞价交易机制，欧洲MTS B2B市场采用的是订单驱动与做市商制度或Cross-matching相结合的交易机制。根据SIFMA的调查统计，在B2C（机构对客户）的市场中，使用订单驱动或Cross-matching机制的交易平台日趋增多，12个SB2C型的电子平台，7个采用订单驱动，5个采用做市商或Cross-matching的机制；15个MB2C的电子平台，11个采用订单驱动，7个采用做市商或Cross-matching的机制。

    形成混合交易制度的第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然遵从“价格优先、时间优先”的原则，做市商为了解决市场流动性不足的需要，或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务，如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等。香港期货交易所和台湾期货交易所在上市期权后也开始引入做市商制度。韩国的期权交易尽管很活跃，但由于成交量90%以上集中于近月合约，并且大多数为价外期权，为了提高低流动性的产品和新上市产品的流动性，韩国交易所在2006年也引入了做市商制度。最近，印度的国家证券交易所也准备为流动性不足的海外指数产品引入做市商制度。

    另一种在竞价交易市场引入做市商制度的方式是另外建立单独的竞争性做市商系统，为新的市场板块建立新的交易制度，如台湾股票市场“兴柜股票”采用竞争性做市商制度，日本JASDAQ市场对部分股票也采用竞争性做市商制度。在这种方式下，对实行做市商制度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹的做市商制度，但就整个市场而言，也同时存在着竞价制度和竞争性做市商制度。

    总的来看，混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度，并被越来越多的市场所采用。

    多做市商竞争模式受到欢迎

    做市商制度从大的方面来看，可分为垄断性做市商制度和竞争性做市商制度两类。所谓垄断性做市商制度是指在交易所上市的每种股票只能有一位指定的做市商来负责做市，其典型代表是纽约证交所的专家制度；所谓竞争性做市商制度是指在交易所上市的每只股票有多位做市商来负责做市，其典型代表即NASDAQ。近年来的一些研究成果表明，采用竞争性的做市商制度的买卖价差更小一些，其执行速度也更快一些。如果将做市商的利润作为交易成本，那么竞争性做市商制度有更低的交易成本。总体而言，大部分的研究成果认为，竞争性做市商制度更有利于市场微观机构的完善及效率的提高。因此，当今已经很难找到采用垄断型做市商制度的市场。目前NASDAQ、CBOE、CME、EUREX、香港期货交易所、台湾期货交易所，包括我国场外的银行间债券市场和外汇市场，都采取竞争性做市商制度。（本文属于中金所研究员发展计划的部分研究成果 广发期货 谢贞联）

新三板 -- 做市商制度应该如何理解？

做市商是证券公司和符合条件的非券商机构，使用自有资金参与新三板交易，持有新三板挂牌公司股票，通过自营买卖差价获得收益，同时证券公司会利用其数量众多的营业部网点，推广符合条件的客户开立新三板投资权限，从而提高整个新三板交易的活跃度，盘活整个市场。

    1、核心规则

    《管理规定》分别阐述了开展做市业务的条件、做市业务内部管理制度、做市商的禁忌行为等内容。并明确指出，做市商应设立做市业务部门，专职负责做市业务的具体管理和运作。从要求看，至少要今年四季度才可能正式开展做市业务。

    根据规定，新三板符合条件的挂牌企业必须拥有两家以上做市商为其做市。业内人士分析认为，这意味着在做市商阶段，企业的估值、买卖价都不再由一家券商说了算，在多家做市商都在报价的情况下，如果估值不客观，不仅难赢得投资者，也会遭遇挂牌企业的不满，进而丧失做市商业务，甚至引发自营亏损。

    根据《管理规定》，做市商可以通过四种方式获得公司股票：挂牌公司定向增发、挂牌公司股份在全国股转系统转让、股份在挂牌前转让，以及其他合法方式。

    一般而言，券商倾向于在挂牌前转让。原因在于，挂牌前转让可以不披露交易价格，而股票定增发行，必须公开披露价格。二级市场的风险在于，一方面怕市场上没有卖方；另一方面是怕公开价格。如果做市商持有股票数超过一定比例，就需要公告，这其中也包括交易价格。

    2、现实与愿景存在差距

    根据规则，8月启动的做市转让方式为传统竞争性做市转让方式，这意味着投资者之间不能成交，必须通过做市商进行，而做市商之间的互报成交不纳入即时行情和指数测算，以免做市商通过对倒行为误导市场。券商人士称，“从国际经验看，传统竞争性做市转让存在的一个问题就是流动性不足，未来新三板市场也可能会面临这一问题。”

    也就是说，未来很可能出现券商持有的股票缺乏买家的情况，流动性依然会差。尽管推出做市转让方式是为了提升市场的流动性，但这一意愿能否真的实现还有较大的不确定性，毕竟券商只是提供报价服务，而下游的投资者还不一定认可。

    如果券商的报价投资者不认可，可能会出现两种情况，一是券商下调报价，直至有投资者认可，但券商这么做肯定亏钱；二是券商不下调报价，这意味着交易双方继续处于僵持状态，券商要赚钱只是奢望。

    新三板做市商制度利益图谱

    从资本市场体系的角度出发，做市商制度的确立将改变目前以协议转让为主要渠道的股权转让方式，解决目前新三板市场存在的价格不联系、操纵市场难度较大、大股东占用资金、关联交易等种种难题，以进一步发挥新三板的市场功能，进而提高新三板交易市场的活跃程度，完善我国多层次的资本市场结构，以更好地为实体经济服务。

    具体表现在：

    第一，做市商的双向报价、特别是多个做市商的竞争性报价，使报价尽可能接近真实价格，使交易价格具有公信力，充分发挥资本市场价格发现功能，为市场的交易活动打下稳定的基础。

    第二，改善资本市场的流动性，增加市场活跃度。做市商通过履行双边报价义务，不断向投资者提供股票买卖价格、接受投资者的买卖要求，充当流动性提供者，保证市场交易连续进行，从而提高市场的流动性。同时，多个做市商提供的竞争性报价及股票推介活动，能够激发普通投资者的投资兴趣，吸引更多投资者进入市场交易，增强市场的流动性。

    第三，做市商制度将间接地鼓励更多的中小微企业加入新三板市场的行列。从某种程度上说，新三板是IPO的补充，一部分企业可以通过新三板融资，获取资金来源。尤其适合处于发展初期的中小微企业，对其稳健成长意义重大。

    1、新三板做市商制度对于挂牌企业的意义

    首先，做市商制度能解决挂牌公司股票的定价问题。融资是企业挂牌的目的之一，而融资的关键是定价，定价功能的背后就是做市商制度。做市商为提高做市收益，增强投资者对做市股票的兴趣，普遍有很强的动机通过对挂牌公司的深入调查，利用其专业知识对股票进行准确的估值。不可忽略的是，当企业需要从银行获得银行贷款，或进行股权质押时，股权市场的交易价格将成为重要的参考因素。

    其次，维护股票价格的稳定性。在做市商制度下，做市商报价有连续性，价差幅度也有限制，做市商出于自身利益考虑，会有维护市场稳定的强烈动机。

    全国中小企业股份转让系统公司副总经理高振营此前表示，通过股转系统前期摸底统计，现有挂牌企业中已有150多家企业明确表示将选择做市转让方式。

    2、券商能从新三板做市商制度中获得哪些利益？

    新三板做市商制度实施之后，证券公司新三板业务收入将改变之前主要依赖“一锤子买卖”的推荐挂牌费用的模式。目前，新三板业务对证券公司的收入贡献结构中，推荐公司到股转系统挂牌带来的投行收入是主要的部分，据华融证券分析师测算，这部分大概能为券商带来150万元的收入。而从事做市业务将为券商带来持续性的经营收入，即券商通过撮合交易带来的交易收入。引入做市商制度后，通过不断报出买卖方的价格信息，引入竞价制度，券商不但可以获得交易佣金，还可以获得买卖价差。此外，直投等业务也会为券商带来收入，如券商以自有资金获取买入卖出的价差收入。

    不过，最终收入多寡，还受制于交易量大小，这就需要各做市商不断提高自身研究能力和业务能力，提高获利水平。

    业内人士认为，新三板做市商制度的实施，最大的受益者将是在投行领域实力雄厚的大型券商，“参考国际做市商业务发展，包括做市商业务收入在内，预计在成熟阶段，新三板业务对证券行业的收入贡献比将达到6%~10%”。

    3、新三板做市商制度对投资者的意义

    首先，做市商制度实施后，普通投资者的投资渠道将增加。

    其次，做市商将利用专业知识对股票进行准确的估值，使股票价格更接近于真实价格，从而提升投资活动的安全性，保护投资者利益。

    最后，为吸引更多的投资者，做市商之间缩小报价价差等竞争策略对投资者而言是一个利好。

    力争实现券商与挂牌企业双赢

    1、企业如何选择合适的做市商？

    一是券商的估值研究能力，因为不同券商对公司价值的认知能力是有差异的。

    二是公司的资金实力，按券商1∶1的持仓量配置交易资金，做的数量越多，对资金要求也越高。

    三是券商的人才储备与服务水平。

    2、新三板做市商从中可获暴利？

    简单而言，做市商流程包括选股、估值、定价、申报、交易等几个环节。

    在选股方面，券商多以规模、业绩指标为先导，规模大、业绩漂亮的企业成为券商首选。

    具体到量化指标，则包括：企业基本面、净利润、营业收入、市盈率、资产收益率等指标。

    此外，企业所处行业、团队情况、估值情况、核心竞争力及成长性情况等也需要考量。

    券商在估值过程中，市盈率是其中一个重要的指标。不过，也有业内人士指出，对于新三板公司的估值，不能简单套用市盈率，这受业绩波动的影响非常大，而处于成长期的公司更是如此，必须有新的估值体系，要正确评估公司未来的成长空间。

    在定价环节，挂牌企业和券商之间无疑存在利益冲突。从挂牌企业的角度来说，定价越高，获得的资金就越多；但是就券商而言，定价越高就意味着更高的风险。因此，券商需要在认真衡量各方因素后定出一个相对合理的价格。

    申报环节。根据市场规则，做市商每次提交做市申报应当同时包含买入价格与卖出价格，且相对买卖价差不得超过5%。相对买卖价差计算公式为：相对买卖价差=(卖出价格-买入价格)÷卖出价格×100%。虽然与国际上其他市场相比，相对买卖价差并不低，但是，这也无形中对做市商定价形成了一定的约束。

    在最后的交易环节，还可能出现券商持有的股票缺乏买家，甚至与做市商的预期相去甚远的情况。加上制度约束，新三板做市商对“将获暴利”的说法并不认可。

    总之，企业和券商双方都需要理性地分析对方以及自身的各方面因素，从而需要达成一致的协议，比如有业内人士指出，如果定增价格谈不拢，挂牌企业可以将股份借给券商(相当于融券)，让券商付利息，最终实现双方共赢。