龙赢富泽资产管理公司投资总监 童第轶

近期市场在出现短暂的弱势反弹后，呈现出加速下跌的态势， 5月17日，上证指数呈现大幅跳水，大跌5%以上，创下自09年8月以来的单日最大跌幅，盘中击穿2600点，创出年内新低。自从4月15日以来单边下跌开始，上证指数累计下跌20%以上，在全球股市中表现倒数第二，表现倒数第一的是深陷债务危机的希腊。

究其原因，在本轮下跌中影响投资者情绪的主要因素一是在通胀预期下对加息预期的担忧；二是对经济二次探底的担心。

目前市场预期5月份翘尾因素是1.60%，6-7月份的翘尾因素都是2.11%，5、6月份将是CPI年内的一个高点，CPI同比也会持续增长，超过3%是一个大概率事件。不管央行是不是真的会在CPI超过3%时加息，但这对投资者的心理影响是巨大的。目前市场预期较多的是认为央行将在6 月或7 月份加息，随着时间越来越近，这种预期会越来越强烈。虽然加息呼之欲出，但又还没有加息，市场恐惧的因素导致了最近市场持续疲弱。

但仔细分析，应发现即使5、6月份的CPI真的超过央行的警戒线的话，加息也将只是象征性的，原因如下：

第一，通胀的主因是成本推动而非需求拉上。从结构上看，今年以来CPI上升的主要动力是食品价格走高，原因在于供给冲击，即天气因素，例如西南大旱、北方的低温和近期南方的湿涝等，对食品供应造成负面影响，而作为需求管理工具的利率对此无能为力；

第二，经济面临“下行”而非“过热”的压力。我们预计受信贷额度控制和房地产调控影响，未来投资增速趋于下降；受海外补库存需求拉动衰减和欧洲主权债务危机影响，出口增长动能亦在减弱。二者共同作用将导致今年2－4 季度GDP 增速将下滑，此时如大力度加息，将导致经济下行加速，有“硬着陆”风险。需强调的是，尽管一季度GDP 同比增速达11.9%，看似“过热”，实则“虚火”，表现在资本形成贡献了6.9%，原因是政府尤其是地方主导的投资依然高涨，但未来难具持续性。

在上述背景下，政策当局对加息至少存在三重顾虑：首先是企业负担，毕竟目前上、中、下游物价走势已显著压缩企业利润空间；其次是金融稳定，即由于加息将导致地方融资平台付息压力增大和企业盈利状况恶化，金融机构面临的违约风险随之上升；最后是国内外利差。即在美国和欧盟等发达经济体不加息的情况下，我国单方面大幅加息会导致国内外利差进一步扩大，进而增加外汇占款压力，无疑会加大热钱的流入，进而导致输入性通胀的难以控制。

除了在通胀预期下对加息预期的担忧，市场另外一个主要的担忧就是对宏观经济二次探底的担心。

这种担心源自于两个方面，一个是“外忧”。主要来自于欧盟财政赤字与债务危机阻碍复苏，以及美国与新兴市场国家经济较快复苏积累通胀风险;欧盟宏微观领域经济复苏未能同步。

另一个是“内患”，主要是源自于严厉的房地产调控政策之下对于国内经济二次探底的担忧。近期的楼市新政，已对整个房地产产业链带来压力，包括银行、钢铁、建材、工程机械行业等等，由于房地产在GDP中占一定的比例，市场担忧房地产投资的下滑将有可能拖累经济的增速，带来经济二次探底的风险。

目前市场反映了大家的悲观预期，现在很多蓝筹股尤其传统行业个股的价格已经逼近了08年2000点甚至2000点以下的价格水平。我们可以设想，如果到了三、四季度，随着月度GDP的下降，政府的政策也会做相应的调整，经济和政策的关系将是一个“交谊舞”的模式，经济好一点政策就紧一点，经济差一点政策就松一点。如果三四季度的GDP一旦出现明显下降的趋势，行业或者货币的紧缩政策将会出现适度的松动，反而会带来一定的投资的机会。

那么，在现在这样的市场状态中，投资者应该如何应对呢？

在形势不明朗的前提下，最好是保持一个较低仓位，等待市场不明朗的因素初步消除。同时，这段时间将是我们研究分析行业和上市公司的好时机，不要错过市场给予我们的这个研究时间。如果把这段时间放在追逐强势股上，不但把该研究的时间浪费掉了。另外，一不小心还会造成不必要的损失，尤其是一旦当市场大机会真正到来时，平时如果没有做好研究储备，将很可能错过宝贵的市场机会。