2017年10月18日

郝承林 价值物语

债息缓升 温水煮蛙

中秋过后，便到了嫁娶旺季。婚礼是一种很有趣的仪式，它影响的往往不是当事人的命运，因为主角的命运已经决定，它影响的往往是在场其他人的命运。10年没见的同学、相逢恨晚的朋友的朋友……但投资市场却不是这样。

价格波动，是因为有不确定性，例如你不知道企业下季盈利如何，所以企业股价才会波动。债券却不是这样。你买入的一刻，便已知道未来几年能收息多少，一切都是固定并可预测的。那为何债券价格还是会波动？答案是债券没变，但市场的无风险利率在变。

「缩表」规模可大可小

美国联储局于本月开始「缩表」，市场反应却是毫不在乎，认为每月减债100亿美元，比对4.5万亿美元的资产负债表，不过是九牛一毛。重要但较少人注意的，是联储局将每季度审视「缩表」步伐，并逐步提升至每月500亿美元规模。

现在经济数字这么好，失业率这么低，如果联储局今起每季度都提升「缩表」规模，那么，第一年便将减债3000亿美元，及后两年每年再减债6000亿美元，只要3年，便将资产负债表规模大减三分一。

过去10年的债券牛市，很大原因便是联储局的三轮QE。有联储局这个大买家，债券价格遂长升长有，美国10年期国债息率更直降至只1.4厘。但QE结束并开始加息起，10年期国债息率已升至2.3厘。现在联储局不单不印钞买债，还在债券到期后取回资金。政府和企业如想融资，便只有向市场发债。买家少了卖家不变，债息将如何？

无风险利率（美国10年期国债息率）上升的另一触发点，是市场对美国国力的判断。过去美债抢手的原因，是欧洲深受经济衰退之苦，投资者没有其他选择。但现在美汇指数从年初至今已跌一成，说明部分资金已重回欧洲。「缩表」让债息上升，资金流入欧洲，使美债被抛售，两者均会使息差扩阔。市场无风险利率上涨，资产价格必受影响。

若利率上涨，使资产泡沫爆破，联储局难道不会救市吗？对，但恐怕又是风暴后的不得不救市。投资市场恐怕还是免不了先抑后扬，便似2006年贝宁奇就任联储局主席，起初雄心万丈，接连加息，以祈抑制经济和楼市过热，没想到却是加快刺破泡沫，到2008年掉头减息，一切已来不及了，结果只好推出QE。

美国经济的债务风险已较2008年时低许多，即使再有调整，也不一定要再行QE。当然，也要密切注意下任联储局主席是谁。耶伦差不多是让市场牵着鼻子走，从不会在市场没预期下加息；但下任主席奉行的若是不干预政策，不受股市波动左右，积极退出市场，那么，息口（无风险利率）上升，更事在必然。

咬住两大重点

投资是有关对未来的判断。金融海啸后你什么都不用做，只要咬着联储局的三轮QE，源源不绝为市场提供流动性，砖头便会不断升值。一个10年大浪，便能富足一生。

近日市场似对坏消息免疫，对「缩表」近乎毫无反应，但好消息也似已反映得八八九九，股市的短期风险正在上升。

未来5年，投资市场便是由「收水」（金管局银行体系结余已跌穿2000亿港元）和「科网」两大主轴所主导（这个颇确定），资产价格变动（和「缩表」规模成正比？）、哪些行业乘科网而起、哪些退潮，全皆由此而来。明天后天的股市，没有人知道，但未来5年，紧紧咬着这两点，便已很足够。

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