2017年7月14日

郝承林 价值物语

风险来自债市

前文说燃气股投资价值，不应只从企业本身，而应从整个价值链上找。套用在股市上，则是股价升跌，不只系于企业本身，资金流动、市场情绪等都会左右股市升跌。如美国标普500指数过去5年上升近八成，升幅大半并非由盈利增长（虽则占比重较高的科网巨擘盈利急速上涨），而是由估值扩张而来。

近日港股气势如虹，恒生指数不知不觉已上破26000点。内地经济自去年第四季回稳，固然是原因之一，但要推敲股市前路，只是着重企业本身或许并不足够，债市动向对股市表现影响同样举足轻重。

人为压低利率 股市修正估值

投资从来是有关投资项目和市场无风险回报间的相互比较。金融海啸后，各国央行纷纷投入QE，印钞买债，人为地压低利率。以前债券有5厘回报，股市怎么也要有6、7厘回报才算吸引。但若债券息率只2.5厘，股市4厘回报也难言不吸引。

既然低回报是合理且「吸引」的，那么股市估值便慢慢上升至「均衡点」，4厘回报隐含的市盈率不就是25倍吗？

然而，若央行创造的信贷扩张期结束，债息开始上升。股市估值大约也将开始向下修正。

自去年末联储局于金融海啸后第二次加息，各国央行已纷纷开始表示，货币政策将向「鹰」转。上周四法国国债拍卖未如理想，债息息率上升10点子，触发全球国债息率急涨，「新债王」冈拉克已出来说，债券牛市正在结束。一天后美国公布非农新增职位数据，较市场预期为佳，且同时向上修订对上两个月的数字，看来联储局放「鹰」的态度不会改变。

全球最大对冲基金主席达里奥上周更发文表示，过去9年，全球央行积极「放水」并压低利率的时代正在完结。尽管一个大规模的债市泡沫爆破暂不会出现，但一个「大挤压」的可能正日益加剧（an increasingly intensifying 「Big Squeeze」）。

联储局印钞买债，数万亿美元的债券组合其实是烫手山芋（联储局的账上资本只约400亿美元），当然是希望能愈早「缩表」愈多愈好。

美国会QE还是缩表，最终还是看自己需要。如2008年般的金融海啸，全球金融体系似要崩溃了，不QE当然不行。但难道每次经济周期也定要央行来救吗？1987年股灾和千禧年互联网泡沫，美股跌了近一半，联储局也没表示什么。现在若美股调整三分之一，又有什么了不起呢？是银行会全部倒闭的海啸重临，还是只是经济周期？若是后者，联储局又为何定要出手？

加息步伐不会很快，因通胀压力其实不高，但尽快「缩表」撤出债券市场，让债市回归正常，则应是较大可能的推算。

美国收水全球势跟

那又有没有可能是联储局一家收水，而其他央行继续放水呢？世上只有美元是硬通货，能营销全球。美国收水你放水，不怕本国货币变废纸吗？美国可带动全球一起QE，美国「收水」，恐怕全球也只能跟着「收水」。

债券牛市结束，债息缓缓向上，市场上资金少了，股市估值和表现会如何？现在港股已炒到长期落后的内银内险，股市蜜月期可能还有一两个月，但之后是新升浪开始，还是见顶回落，值得投资者三思。

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