2012年9月11日

金融峰景 投資組

產品結構決定維達生死

恒指昨天高開74點後見獲利回吐，上下波幅112點，收報19827點，全日升25點；成交589億元。

發改委連日密集批出基建項目，基建相關股份續受追捧，工程機械股繼續造好，中國龍工（3339）急升9.1%、中聯重科（1157）升6.1%。鋼鐵股份見買盤支持，鞍鋼（347）升7.3%、馬鋼（323）升6%。

歐洲央行入市托債及預期美國將推出更多寬鬆貨幣政策措施，刺激金價每盎斯進一步逼近1750美元。金礦股普遍造好，紫金（2899）升4.7%、招金（1818）升3.7%。 珠寶金飾股亦見升勢，六福（590）升6.3%、周生生（116）升8.3%、周大福（1929）升1.5%。

長／短倉策略升跌可賺

內銀股昨天普遍回吐。內地消息指出，寶鋼日前減持建行（939） 8.1億股，建行昨天早市前錄得多宗配股上板，每股分別造5.13元及5.08元，涉約14.2億股，涉資共約70億元；建行跌2.1%，收報5.07元。工行（1398）上周五大升6%，昨天回吐2.1%，收報4.26元；交行（3328）跌2.3%、民行（1988）跌2.4%。

在對沖基金領域中，一種比較常見的股票策略為長／短倉策略（long/short strategy），當基金經理看好一隻股票的時候，基金經理為了減低市場風險，會選擇去買看好的股票，而沽空另一隻不被看好的股票作對沖。所以不論大市升或跌，只要看好的股票升幅大於不被看好的股票，或是跌幅少於不被看好的，基金經理也可以賺錢。 所以不論大市升或跌，基金經理也有機會賺錢。

除了個別股票之外，基金經理也可以看好一個行業，而作出相對的長／短倉策略。例如當經濟繁榮的時候，選擇性消費品股份如百貨公司、鞋及衣服等受到投資者追捧。基金經理會選擇購買選擇性消費品相關股份，以及沽空相對保守的必需消費品股份。相反，在經濟不景氣的時候，必需消費品股份就被看高一線。

至於在同一個行業當中，長／短倉策略也有很多成功的例子。例如在過去三年，基金經理較為看好紙巾製造商維達（3331），主要是因為維達在紙巾行業上的領先地位。

相比競爭對手恒安（1044），儘管維達紙巾利潤率較低，但是基於兩家公司在過去三年相近的盈利增長速度，以及維達相對較低的估值，維達股價明顯跑贏恒安，估值的差距也不斷收窄。

恒安中短期繼續跑贏

不過，兩家公司於上月底發布2012年中期業績後，情況似乎有所逆轉。恒安大幅跑贏維達， 相信未來恒安將繼續跑贏，原因有二：

第一，維達業務過度集中於高競爭的紙巾產品市場。維達90%的銷售額和營業利潤來自銷售紙巾產品，相反，恒安只有50%銷售額及35%營業利潤來自紙巾產品。相比恒安其他產品 （衞生巾、紙尿褲、零食產品及潔膚產品），紙巾產品比較接近經濟學中所提及的完全競爭市場。

在完全競爭市場中，生產商提供極度相似產品，而消費者的購買決定主要受產品價格影響。競爭者將不斷加入市場，直到市場沒有額外的利潤；結果是紙巾產品市場參與者的毛利率因競爭而下降。維達相比於恒安，成為行業中較大的受害者。

第二，維達資源錯放。面對紙巾產品毛利的下行風險，維達管理層努力令業務多元化，增加非廁所紙巾產品及紙尿片產品的收入佔比。但參考恒安紙尿褲上半年表現，整體紙尿褲銷售額上升7%，而低端紙尿褲卻下降13.5%。龍頭公司的表現差強人意，不禁令人懷疑維達現在投入生產及進入紙尿片市場是否一個明智的決定，上半年配股籌集的資金又是否能夠用得其所。

相比之下，不難發現恒安優勝之處在於產品結構。維達紙尿褲業務未來兩年仍將錄得虧損，管理層期望第三年可扭虧為盈。

始終開展新業務涉及市場推廣和品牌建立，難度甚高，所以相信恒安中短期仍會跑贏維達，長期而言就在乎維達能否成功開展新業務。