2012年9月11日

信報研究部 投資分析

海爾財務穩 毛利率偏低

本周會探討中國最大的白色家電製造商之一海爾電器（1169），看看公司能否進入我們的觀察名單。

海爾主要從事研究、開發、生產及銷售「海爾」品牌的洗衣機及熱水器。公司於2010年第二季開始發展渠道綜合服務業務（包括分銷、物流及家電售後服務），現時公司已成為中國三四級市場領先渠道綜合服務商。

行業分析

家電用品銷情減弱，家電企業銷售增長恐下滑：中央早前推行家電下鄉及以舊換新政策，刺激國民提早更換電器，令去年銷售的基數變大，埋下今年家電銷售增長放緩的伏線。加上中國經濟轉弱，房控政策未有放鬆迹象，令家電需求減低。【圖1】顯示，全國洗衣機的累計銷量增長現疲態。上半年，家庭洗衣機銷量2944萬台，同比減少4.5％。而熱水器上半年銷量同比亦下滑11％。市場預測今年中國家電市場銷售規模約13066億元（人民幣．下同），按年增長約8.6％，較去年11.8％的增速放慢，我們相信今年全年家電企業的銷售增長將下滑。

龍頭家電製造商有望受惠家電補貼政策：自6月1日起，中央再實施新節能家電補貼政策，為期一年，以支持節能平板電視、冷氣機、雪櫃、洗衣機和熱水器等產品消費，每件電器補貼額約70元至600元。新政策將有助提升節能產品銷售。

我們認為，家電龍頭製造商應最能受惠，因為它們研發節能產品的能力相對較高，而且產品亦相對受用家歡迎。

綜合公司要點

洗衣機及熱水器銷售疲弱，海爾該等業務銷售今年難有好表現： 雖然中央推出新節能家電補貼政策，但國內洗衣機增長仍然疲弱。 上半年，海爾洗衣機銷量635萬台，同比增長6.9％，雖然高於行業增長，但升幅仍顯著放緩。海爾電熱水器佔公司熱水器銷售約80％，但是次補貼計劃中，電熱水器並不包括在計劃範圍內，我們認為，海爾電熱水器銷情可能會受影響。

受惠原材料價格下跌，毛利率有望改善： 今年塑膠、鋁、銅及鋼價格【圖2】持續下跌，由於該等材料佔洗衣機及熱水器等家電的生產成本約50％，受惠原料價下跌，公司家電業務毛利率有望改善。雖然如此，但由於公司於2010年開始經營渠道綜合服務，該服務佔公司分類業績約39％，而且毛利率較低，所以縱然受惠原料價格下跌，但我們認為海爾整體毛利率的改善幅度有機會較同業低。

渠道綜合服務成公司增長動力，惟毛利率偏低影響利潤： 海爾自2010年展開業務重組計劃，重點拓展低毛利渠道綜合服務，現時已成為中國三四級市場領先渠道綜合服務商。上半年該業務佔公司銷售約91％。

公司計劃於廣州、瀋陽及鄭州等建設物流配送中心，並打算租用母公司天津、合肥、重慶物流中心，該等措施有助提升公司的運送能力，若未來電子商貿業務擴大，亦可借助物流網絡優勢來增強競爭力。公司已逐步提高「非海爾品牌」及白家電以外產品比例以求提高利潤率。

技術、信號及估值分析

技術圖表分析：海爾於區間橫行，周線MACD貼近0，技術走勢待變中。

板塊強弱分析﹕以各股票發出的長線綠燈數量看，家居耐用消費品業並非強勢板塊。

信號分析：海爾燈號反覆，代表並未有明顯趨勢。

估值分析﹕海爾巿盈率六年中位數為10倍，而FactSet資料顯示現時其預測巿盈率為9.3倍，估值合理。

總括而言，海爾財務穩健，淨現金約35.6億元，而且公司營運質素良好，以單定產，以防庫存量堆積。可惜國內洗衣機及熱水器的需求減弱，令公司銷售增長放緩的風險增加。

雖然公司渠道綜合服務的發展潛力很大，不過由於業務毛利率偏低影響利潤，而手持大量現金仍維持不派息政策，加上估值未算吸引，所以我們不會把它放入觀察名單。

分析員：何梓瀛