今晚古越龙山公布2011年年报，按惯例予以点评。

 

    一  主营收入、成本、毛利率及净利润、净利率

    主营收入：本期为12.4555亿元，上期为10.7923亿元，同比增长15.41%，大幅低于预期。

    2010年主营收入同比增长45.73%，2011年增长幅度大幅放缓；其中第四季度同比增长-12.51%，与2011年第四季度黄酒全行业超高速增长背道而驰。2011年主营收入增长构成中，原酒销售的增长幅度高于瓶装酒增长幅度。

    主营成本：本期为7.6946亿元，上期为6.8485亿元，同比增长12.35%，低于主营收入的增长幅度，成本控制较好，这部分归因于原酒销售的大幅增长。另外，2011年多次小幅提高出厂价（有些未公告）也是原因之一。

    第四季度主营成本同比增长-11.62%，略高于主营收入增长幅度。

    毛利率：本期为38.22%，符合预期。上期为36.54%，本期毛利率继续上升趋势。分季度来看，单季毛利率分别为35.99%，44.96%，39.42%，34.87%。

    归属净利润：本期为1.7025亿元，略低于预期。上期为1.2431亿元，同比增长36.96%，EPS为0.268元。

     净利率：本期为13.76%，上期为11.72%，净利率有所提升，为近年来最高。这主要得益于整体毛利率的提升。

 

    二  三项费用

    销售费用为1.6916亿元，上期为1.4589亿元，同比增长15.95%，与主营收入增长幅度相当，考虑到主营收入有所保留（下面会分析），综合来看，销售费用增长幅度低于预期。

    管理费用为0.7821亿元，上期为0.6431亿元，同比增长21.61%，高于主营收入增长幅度，考虑到主营收入有所保留，综合来看，管理费用增长合理。

    财务费用为0.0967亿元，上期为0.1511亿元，同比大幅减少36.00%，这主要是利息支出大幅减少所致。由于增发后账面现金较多，公司持续优化负债结构，积极还贷，大幅减少了利息支出。

    三项费用率为20.64%，去年同期为20.88%，同比稍有下降，考虑到主营收入有所保留。综合来看，费用控制较好。

 

     三  经营现金流

    经营现金流为1.7060亿元，与净利润相当，同比增长16.16%，低于净利润增长幅度。从全年来看，经营现金流状况延续了近年来“前三季度堪忧但年底大幅提升并迅速好转”的惯例。

 

    四  其他财务指标

    存货：本期为13.2976亿元，去年同期为11.5227亿元，同比增长15.40%，增长幅度为近年来第二高。2007年同增3.80%，2008年同增-2.20%，2009年同增18.62%，2010年同增7.40%。

    2011年存货大幅增长，公司解释为成品酒数量增加。

    非经常性损益：2011年全年EPS为0.268元，扣除后为0.208元，非经常性损益约为0.06元，非经常性损益占净利润22.58%，不算多也不算少。公司延续多年的非经常性损益在2012年可能大幅减少，希望公司能够用更快的内生式增长将此弥补。

    营业税金及附加：本期为0.4719亿元，上期为0.4444亿元，同比增长6.19%，低于主营收入的增长幅度，未见异常。对比近几年的数据，公司税率呈现持续小幅下降趋势。

    预收账款：本期为1.4376亿元，为近年最高，极为反常。上期为0.3988亿元，2011年增加1.0388亿元。另外，2011年三季报显示当期几乎将预收账款全部确认，仅剩下0.0058亿元，同样极为反常。

 

    五  原酒

    本期原酒销售1.5087亿元，上期为0.8222亿元，同比增长83.50%，远超主营收入增长幅度。2011年中报显示原酒销售1.0548亿元，占营业总收入比例为15.62%，三季报没有公布原酒销售情况。本期原酒销售1.5087亿元，占营业总收入比例为12.11%。由此可见，原酒结算主要在上半年。

 

    六  女儿红

    本期女儿红实现净利润0.1634亿元，上期为0.0945亿元，同比增长72.96%。考虑到摊销和递延所得税转回，2011年实际产生收益894.69万元，2010年为-9.99万元。

    整体来看，女儿红渐入佳境，尽管盈利绝对数还不算大，但随着后期摊销的结束以及销量的增长，女儿红将在近年内成为古越龙山重要的增长极。期待2012年女儿红净利润达到或超过0.4亿元。

 

    七  报表疑问

    对比《美酒飘香歌声飞》和《最新酒类数据统计》文中所列图表可以看出，中国四大酒种无论是白酒啤酒黄酒还是葡萄酒，均在2011年第四季度实现销售收入和利润总额双丰收，特别是黄酒行业，第四季度整体盈利水平加速增长，带动全年超高速增长，一举摆脱长达十余年的低速增长态势，创历史新高。古越龙山在2011年前三季度快速增长的背景下，第四季度却意外减速。

    做为全球黄酒行业绝对领袖，古越龙山绝无可能缺席这轮全行业超常规发展的超级盛宴，造成2011年年报报表数据低于预期的原因，民生证券分析师黄酒行业专家王永锋先生、古越龙山骨灰级投资人江南那小城先生认为，统计口径、行业集中度提升以及“换届”等是主要因素。对他们的观点，我深以为然。

 

    从报表看，首先，主营收入大幅低于预期，且与2011年黄酒行业超高速增长大背景格格不入，尤其是第四季度，不仅没有高速增长，反而有一定程度下降。

    原酒部分，2011年中报曾公布原酒收入1.0548亿元，年底为1.5087亿元，由于三季报没有公告原酒收入情况，不清楚这多出的0.4539亿元第三季度和第四季度分别入账多少。从单季毛利率来看，似乎第三季度入账多一些，当然这没有考虑到黄酒生产的季节性。

    再结合存货来看，2011年前三季度存货保持以往的速度缓慢增长，到第四季度时，突然加速。公司解释是成品酒数量增加，而非原材料或半成品增加。

    如果成品酒包括瓶装酒和原酒，那么按照以往的数据推算，2011年第四季度成品酒大幅增长，主要是瓶装酒增长所致。

    另外，第四季度成本增长幅度与主营收入增长幅度的差异也需留意。

    最后看预收账款，本期前所未有的增加到1.4376亿元，同比大幅增长260.50%，远超主营收入增长幅度。

 

    综上所述，初步认为，出于某些原因考虑，公司截留了部分第四季度收入，留待2012年释放。

    不考虑其它会计科目可能出现的收入（净利润）截留，仅仅考虑预收账款的影响，假设预收账款的增长幅度与主营收入的增长幅度相当，那么，真实的预收账款应该是0.4951亿元，同比增长24.14%；真实的主营收入为13.3980亿元，同比增长24.14%。模糊换算EPS接近0.30元。

 

    时间所限，其它会计科目（应付账款）异常对净利润的影响以后再谈。

 

    八  主力进退

    本期股东人数为73137人，2011年三季报为73718人，基本相当。2012年2月底股东人数为69747人，筹码有所集中。前十无限售流通股股东中，工银易方达稍有增仓，保持二股东位置，俩中银易方达减仓（或清仓）；瑞华大幅减仓（或清仓）；沈振国持续减持，估计仍将减持；陈芙蓉240万股数年来雷打不动，由于前十上榜费大幅缩水，陈芙蓉再次浮出水面。

 

    九  总体印象

    主营收入增长稍低于预期，特别是瓶装酒增长乏力，颇感意外。净利润稍低于预期，毛利率符合预期；三项费用控制较好，管理水平持续提升，整合效应持续显现；经营现金流符合预期；主力出逃超预期。

 

    十  近期操作及思路

    2011年全年在5月和6月两次加仓，加仓均价分别为10.76元和10元下方，没有卖出操作。今后以持股为主。

 

注：

1  文中“本期”指2011年年报，“上期”指2010年年报；

2  刚发表博文时电脑出现问题，现重新加字加图排版发布，时间仓促，未仔细校对。