今晚茅台公布了2010年中报，按照惯例予以点评。

    一  主营收入及毛利率

    前三季度主营收入为93.2758亿元，去年同期为78.0720亿元，同比增长19.47%，其中第三季度为27.4031亿元，去年第三季度为22.6120亿元，同比增长21.19%，第三季度收入有所增长。考虑到年初的提价因素以及（对应五年前的）产量增长因素，可以看出，主营收入的增长幅度低于“提价和增量”这两个因素的叠加。造成这种状况的原因有三种可能，一是大幅增加预收账款，延后结算收入；二是控量（存货增加）；三是成品酒被盗用（白金酒）。

    前三季度毛利率为91.19%，低于中报时的91.36%，主要是因为第三季度毛利率降为90.80%，使得整个前三季度毛利率稍稍滑落。估计今年年底或明年年初再次提价后，毛利率会稳中微升。

    二  管理费用

    前三季度为8.5122亿元，去年同期为7.3315亿元，同比增长16.10%，低于中报时20.90%的同比增长幅度。本期管理费用增长低于主营收入的增长，扭转了管理费用涨幅超越主营收入涨幅的不利局面。公司管理费用无序增长的状况暂时有所缓解，但仍需跟踪年报数据。

    三  销售费用

    前三季度销售费用同比增长9.76%，低于主营收入增长。但值得注意的是，半年报时该项指标与去年同期基本相比是略有下降的，这说明今年第三季度销售费用反弹了，半年报中销售费用控制较好的状况有所逆转。

    四  营业税金及附加

    前三季度为14.0989亿元，去年同期为6.7619亿元，同比增长108.50%，超过半年报时105.48%的涨幅，远超主营收入增长。其中第三季度为5.5091亿元，去年第三季度为2.5816亿元，同比大幅增长113.40%。原因很清楚，源自去年8月1日开始的税改。

  综合去年和今年同期应交税费数额以及今年消费税的大幅增长，可以看出，公司特别喜欢积极主动交税，根本没有动力去合理避税，更不可能像媒体所说公司将向有关部门“申诉”税率过高。我一直的观点是，公司大股东代表的是政府的利益，本质上是非常渴望多交税的，管理层也将尽一切可能多缴税。所谓公司叫冤税费过重完全是无稽之谈。

  上面黑体字这段话是我半年报时对茅台税金的看法，现在仍然延续此观点不变。需要指出的是，半年报公布后，一些券商机构及市场人士欢呼茅台税赋减轻，盲目乐观地预估茅台全年税率会下降到某某水平，真不知道这些所谓的专业人士到底是否能看懂报表，到底是否认真地严谨地分析过报表数据。

    五  存货

   上面在分析主营收入时提到过存货因素，我的观点是要密切关注公司存货数据的变化，看他们如何使报表数据与实际情况能对得上。前三季度存货45.1893亿元，期初为40.9314亿元（注意，半年报时公布的期初存货为41.9225亿元，需关注这个差额），相对比期初增长10.40%。

    一季度末存货为42.9056亿元，半年报为44.9533亿元。去年前三季度为34.0533亿元，今年对比去年前三季度同比增长32.70%。今年一季度存货相对去年一季度增长35.00%，半年报时存货同比增长38.05%%，可见公司存货增长超过主营收入增长，我的初步判断是公司为将来年份酒的销售放量做准备。

    详细查看公司上市以来的存货状况，发现存货一直处在上升趋势之中，近两年来开始加速增长，这是否说明公司库存商品大幅增长还不敢断言。

    公司存货包括原材料、自制半成品、在产品、库存商品、周转材料等，公司发出存货的计价方法为加权平均法，材料核算按计划成本计价，按月结转材料成本差异，并将发出成本调整为实际成本；按实际成本计价，其中自制半成品、产成品以实际成本计价，按移动加权平均法结转销售成本。

    市场上有些专业人士看到存货上升，喜欢片面理解为公司库存老酒增长，其实除了增加老酒为将来年份酒的销售放量做准备这种可能以外，还有一种可能，就是在近两年原材料成本大幅上涨的掩护下，实际老酒库存量并没有数据上表明的那样大幅增长，甚至有可能掩盖了白金酒盗用公司库存商品的事实。

    六  经营性活动产生的现金流量

    前三季度为39.6441亿元，去年同期为20.7754亿元，同比增长90.82%，本期达到每股4.20元的水平，接近EPS4.42元的水平，对比最近几个报告期内该数据，发现该财务指标持续大幅改善。

    七  预付账款

    预付账款仍旧持续增加，前三季度为16.9613亿元，去年同期为11.4028亿元，同比增长48.75%，小于一季度同比增长102.75%和半年报同比增长66.35%的幅度。预付账款同比大幅增长，有提前确认成本的嫌疑，但相对一季度和半年报，已经大幅减轻，说明预付账款数据异动主要出现在一季度。

    八  预收账款

    前三季度为32.6196亿元，去年同期为12.9198亿元，同比大幅增长152.48%，大幅超过主营收入增长幅度。一季末为30.6174亿元，去年一季末18.4312亿元，同比增长66.12%，半年报为19.6777亿元，去年半年报为6.5628亿元，同比增长199.84%。

    面对大幅增长的预收账款，换一个角度来看，今年前三季度比半年报时多出12.9419亿元，去年前三季度比去年半年报时多出6.3570亿元。今年第三季度的确存在预收账款比去年多增的状况。

如果考虑到今年主营收入增长以及提价这两个因素，综合来看，预收账款变化不算太离谱，公司对预收账款结算利润的态度偏于保守，年报结算收入值得期待。

    九  主力进退

    股东人数由63300人减少至39850人，锐减37.05%，这主要是因为半年报时股东人数急剧增加导致基数增大所致，相比前几年的水平，股东人数仍旧偏多。再看集团公司和技术公司的变化情况，发现集团微量增持，技术公司大量减持，大股东实际态度昭然若揭。

    前十股东以减持为主，前十上榜费下降。

    十  总体印象

    总的来看，经营性活动产生的现金流量好于预期，净利润同比增长10.23%，其中第三季度同比增长7.80%，低于预期。尽管预收账款确实存在蓄水嫌疑，但估计明天一些券商机构的报告会使用“净利润增长低于预期”的字眼。

    我并不这么认为，在我看来，公司财务报表已经沦为大股东随意操控的工具和玩物，其公正性和准确性不像以前那样值得信任，只能做为判断茅台投资价值的参考，而不能做为重要依据。关于茅台下一阶段投资价值的判断依据，我的观点在以前的博文中曾经提到过。

    十一  操作思路

    继续持股观望。

注

1  本文做为投资记录使用，不构成投资建议；

2  一家之言，仅供参考，据此入市，风险自担。