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美国次贷危机自2007年8月全面爆发以来，经历了流动性短缺、信贷紧缩、金融市场系统性危机以及实体经济衰退等阶段。2008年9月美国第五大投资银行雷曼兄弟破产是一个标志性事件，这打破了美国金融机构“大而不倒”的神话，导致短期货币市”琅蹋佣斐晒纫览刀唐诨醣沂谐∪谧实恼鲇白右刑逑档谋览！Ｔ2008年9月，华尔街五大投行集体消失、保险巨头AIG被政府国有化，金融市场出现系统性危机，从而被称为金融海啸第一波。在这一波冲击中，不但美国次贷危机升级为全球金融危机，美国、欧盟、日本等全球三大经济体也集体陷入衰退。 

2009年春季被很多分析人士称之为金融海啸第二波，用来与2008年9月雷曼兄弟破产后的系统性危机相提并论。这一对比具有一定程度的合理性，这是因为在2009年春季，有四种潜在危机重叠在一起，破坏性因此显著增强。

第一种危机是美国大型商业银行可能破产倒闭。虽然商业银行必须遵循巴塞尔资本协议关于资本充足率的规定——这相当于限制了商业银行的财务杠杆，但商业银行在过去几年间主要依靠两种方式来规避资本充足率管制：第一是在表外设立高杠杆经营的、投资于风险资产的空壳公司（被称为特别投资载体）；第二是通过购买信用违约互换（Credit Default Swap）来降低名义风险资产比重。这两种方式在市场繁荣时期给商业银行带来不菲利润，但在金融危机爆发后则成为商业银行最沉重的负担。迄今为止，花旗银行、美洲银行等跨国商业银行集团接连爆出巨亏、股价大幅下挫，国有化事实上已经成为这些机构得以存续的唯一选择。

第二种危机是美国对冲基金行业可能大面积破产倒闭。从2008年第三季度起，美国对冲基金行业开始面临投资者撤出资金的局面。2008年10月份，投资者撤资400亿美元；到2008年12月，投资者撤资1500亿美元，占对冲基金管理总资产的10%。如果美国短期货币市场继续停摆，投资者继续从对冲基金撤资，则对冲基金行业将在2009年春季陷入集体破产清算的窘境。

第三种危机是全球经济衰退进一步加深。尽管2009年2月以来美国新房开工率等部分指标出现回暖迹象，但绝大多数指标显示，实体经济的下滑尚未结束。美国经济可能要到2008年年底或者2009年上半年才能重新恢复正增长，欧盟与日本经济的反弹将晚于美国经济。然而，全球发达经济体要恢复到次贷危机爆发前的水平，将至少需要3-5年的时间。 

第四种危机是部分中欧与东欧国家可能爆发金融危机。这些国家大都开放了资本项目，并举借了大量以外币计价的贷款。受发达国家机构投资者去杠杆化的影响，上述国家开始面临资产价格下跌、资本流出、本币贬值与债务负担加重等问题。为了防止本币贬值恶化债务负担，这些国家央行不得不用外汇储备干预市场，造成外汇储备不断流失。如果中欧与东欧国家不能及时获得国际机构或其他国家的贷款支持，它们很可能在2009年上半年爆发与1997年东亚金融危机基本类似的危机。 

以上四种危机重叠起来，使得全球经济大有山雨欲来风满楼之势，因此被称为金融海啸第二波。然而，笔者认为，金融海啸第二波与第一波的关键之处在于，第一波金融海啸的核心是雷曼兄弟公司破产打破了市场投资者的预期，从而引发金融市场系统性危机。相比之下，第二波金融海啸很难打破投资者的预期，因为目前投资者的心理预期已经到达谷底了。在这一意义上，金融海啸第二波的破坏性与冲击力可能远不及第一波。 

金融海啸第二波结束之后，是否还会有第三波、第四波？笔者认为，迄今为止，美国金融机构的去杠杆化已经进行得比较充分、金融机构对账面亏损的披露已经比较彻底，第三波金融海啸出现的可能性已经不大。随着美国极其宽松的财政货币政策的效力进一步发挥，美国金融市场有望在今年年底恢复初步的投融资功能，美国实体经济也有望在2010年重新恢复正增长。现在中国应该担心的不再是下一波金融海啸，而是美国政府救市政策的负外部性，即美国救市政策本身对其他国家的各种溢出效应。 

随着次贷危机的深化与扩展，美国政府出台了一系列救市政策。这些极度宽松的财政货币政策埋下了未来美国国债市场价值下跌与美元汇率贬值的双重风险。例如，2001年至2008年美国政府财政赤字均低于5000亿美元，但2009年财政赤字预计将达到1.75万亿美元。2001年至2007年，美国每年国债净发行量稳定在5000亿美元左右，2008年飙升至1.47万亿美元，2009年预计将超过2万亿美元。如果市场对国债的需求跟不上供给的增长，那么国债收益率将大幅上升，导致国债市场价值下降。从2009年3月起，美联储开始直接购买美国国债，这意味着美国政府选择了通过印刷钞票、制造通货膨胀的方式来摆脱危机。这加剧了美元在中长期内贬值的风险。 

自2008年9月中旬雷曼兄弟破产后，美联储大张旗鼓地推进数量宽松政策——通过购买金融资产向经济体注入基础货币。一个直接的后果是，美联储的资产负债表规模由2008年9月的8000亿美元左右，飙升至2008年年底的2.3万亿美元左右。尽管该规模到目前回落至2.0万亿美元，但考虑到美联储3000亿美元国债加8500亿美元机构债的购买计划，则今年美联储资产负债表可能膨胀至3万亿美元。

由于美联储的资本金没有变动，因此资产负债表的扩张意味着美联储负债的扩张，即美联储不断向市场注入基础货币。由于目前市场信心尚未恢复，投资者风险偏好很低，即使美联储大举注入流动性，这些流动性并未转化为信贷与广义货币，即目前的货币乘数很低。然而，一旦美国金融市场趋于稳定，实体经济有所反弹，则投资者将开始重新配置风险资产，这意味着基础货币将加速转化为信贷与广义货币，货币乘数开始上升。一旦美联储不能及时从货币市场中抽回流动性（互联网泡沫破灭后，即使经济开始反弹，美联储仍持续实施宽松货币政策，已经证明了这一点），那么随着货币乘数的反转，通缩压力可能旦夕之间转变为通胀压力。而一旦通胀压力击碎了投资者对美元汇率的信心，美元大幅贬值、黄金、能源与大宗商品价格飙升就难以避免。 

对于将本币汇率盯住美元的国家而言，美国的通货膨胀将通过固定汇率制传递给这些国家。即使对于实施浮动汇率制的国家而言，它们也不愿意本币汇率对美元大幅升值，因为这样会极大地削弱本国出口商品的国际竞争力。为避免升值而干预外汇市场的结果，自然是外汇储备上升导致的外汇占款增加，一旦冲销不完全，这也将转化为通货膨胀压力。 

由于市场经济需要更长时间才能恢复，而全球通货膨胀出现的时间要早于经济复苏，因此全球经济陷入滞涨的可能性明显增大。滞涨是各国政府最不愿意面对的局面，因为无论是扩张性政策还是紧缩性政策，都会在缓解一个问题的同时加剧另一个问题。因此，世界各国应该警惕金融海啸第二波后全球经济陷入滞涨的风险，一方面提前向美国施加压力，敦促美国实施更负责任的货币政策，充分考虑政策的负外部性；另一方面是未雨绸缪做足各种准备，特别是增强汇率形成机制的弹性，以部分隔离通货膨胀的国际传导。