发表于上海国际集团内刊《探索与研究》，2009年第1期 

次贷危机爆发之前，国际资本流动基本遵循如下格局：从中长期资本流动来看，存在着东亚国家和中东国家为美国融资的格局，这体现在不断增长的全球外汇储备存量上；从短期资本流动来看，存在着由发达国家持续流向新兴市场国家的趋势，这体现在规模巨大的日元与美元套利交易上。

1990年代以来，全球国际收支逐渐形成如下格局：以中国为代表的东亚国家输出商品，以中东国家为代表的资源出口国输出资源，作为它们的交易对手，美国进口商品与资源，输出以美元计价的金融产品。东亚国家与中东国家从以上游戏中收获了出口与经济增长，前者还通过出口解决了就业问题；美国消费者则从以上游戏中收获了实惠，能够以很低的价格消费商品与资源。只要东亚国家与中东国家对美元汇率以及美国金融产品的信用等级依然有信心，这个游戏就能不断玩下去。全球国际收支失衡加剧，东亚国家与中东国家的经常账户盈余水平不断上升，美国的经常账户赤字水平不断上升。

同时，东亚国家与中东国家并未将出口收入完全消费掉，而是代之以积累了大量的外汇储备。这些外汇储备的绝大部分被用于购买发达国家提供的金融产品，尤其是美国国债与机构债。这就造成美国通过贸易赤字输出的美元，又通过东亚国家与中东国家购买以美元计价的金融产品的形势流回美国。美国从美元的这一循环过程中收获的利益是巨大的：美国长期存在经常账户赤字，但美国的海外投资净收益长期为正。这就意味着美国虽然一直是一个净债务国，但其他国家还在向美国支付利息！根据IMF提供的数据，全球外汇储备存量由1999年底的1.78万亿美元上升到2007年底的6.40万亿美元，这意味着由新兴市场国家向美国等发达国家提供的中长期融资规模不断上升。

从短期国际资本流动上来看，进入21世纪之后，由于日本经济增长一直没有摆脱萎靡不振的状态，导致日元短期利率一直出于很低水平。这就诱使国际机构投资者大量借入日元，兑换成其他货币后投向回报率较高的新兴市场国家资本市场，这被成为日元套利交易（JPY Carry Trade）。在美元利率相对而言出于较低水平时，也发生了大量的美元套利交易。日元与美元套利交易的结果，是大量的短期国际资本从发达国家流向新兴市场国家。根据The Institute of International Finance提供的数据，2005年与2006年由发达国家流向新兴市场国家的私人资本总额分别为5350亿与5659亿美元，2007年激增至8985亿美元。

于2007年夏季爆发，在2008年愈演愈烈的次贷危机已经显著改变了全球资本流动的格局。从短期资本流动上来看，机构投资者的去杠杆化（Deleveraging）导致国际短期资本流向逆转，新兴市场国家出现了显著的资本净流出；从中长期资本流动上来看，随着美元汇率风险以及美国国债市场价值风险的不断上升，新兴市场国家为美国提供融资的意愿所有下降。

以华尔街投资银行与对冲基金为代表的国际机构投资者，在次贷危机爆发后出现了大量的账面亏损，这些亏损既包括直接投资次贷产品造成的损失，也包括全球金融市场形势恶化之后发生的连带损失。出现大量账面亏损之后，国际机构投资者只有一个选择，即去杠杆化——这意味着进一步出售风险资产，获得现金后偿还之前的日元或美元贷款。去杠杆化事实上也是日元或美元套利交易的平仓。由于国际机构投资者在过去几年内对新兴市场国家的资本市场大举投资，去杠杆化就必然导致国际机构投资者在新兴市场国家资本市场上大举抛售，大量的短期国际资本从新兴市场国家撤出。这将会导致新兴市场国家资产价格泡沫破灭、本币贬值、资本与金融帐户出现赤字，甚至引爆金融危机。作为日元或美元套利交易平仓的另一附产品，必然出现短期内美元与日元汇率走强的现象。因为出于偿债需要，短期内外汇市场上对日元与美元的需求骤然上升。

目前美国财政部用于救市的资源承诺已经接近2万亿美元，美联储的总负债也由雷曼兄弟破产前的不到1万亿美元上升到2万亿美元以上。未来美国政府只有两个手段能够用来为救市成本融资，一是增发美国国债，二是多印钞票。这两个手段都会导致美元汇率大幅贬值以及美国国债市场价值下降。在此背景下，新兴市场国家进一步为美国提供中长期融资的动力减弱。另一方面，随着东亚国家出口前景的恶化，以及原油价格的大幅下跌，东亚国家与中东国家的经常账户盈余水平将逐渐下跌，外汇储备增长速度将明显减缓。

综合以上两个层面的分析，笔者对2009年全球短期资本流动的趋势判断是，2009年上半年，由于国际机构投资者依然在进行去杠杆化，这将导致短期国际资本继续从新兴市场国家流向发达国家，部分新兴市场国家可能因为资本外流而再度爆发金融危机；2009年下半年，随着去杠杆化进程的结束，国际机构投资者将重新面临盈利的巨大压力，在这一压力驱使下，短期国际资本的流向可能再度逆转，新兴市场国家可能出现更加汹涌的资本流入。笔者对2009年全球中长期资本流动的趋势判断是，随着新兴市场国家经常账户盈余的下降，美国面临的中长期资金流入也随之下降。随着美元贬值以及美国金融产品市场价值下跌风险的上升，其他国家将从外汇储备的增量上减持美元资产，但从存量上大幅减持美元资产的可能性不大。

要从国际资本流动的层面上来预测中国资本市场走向，背后隐藏的前提必然是国际资本流动对中国资本市场行情有着非常重要的影响。尽管中国依然保持着比较有效的资本管制，但国际资本流动依然可能从两条渠道作用于中国资本市场。其一，在过去几年内，外汇占款已经成为中国央行发行基础货币的唯一渠道。这意味着资本流入导致的外汇储备增长会通过增加基础货币的形式来作用于资本市场。事实上，中国近年来产生的房地产价格泡沫、股市价格泡沫与通货膨胀压力，都与外汇储备飙升造成的流动性过剩有关系；其二，在过去几年内，短期国际资本（即所谓热钱）通过各种方式规避中国政府资本项目管制，进入中国境内后直接投资于资本市场。

有大量研究表明，短期国际资本对中国股票市场与房地产市场的渗透是惊人的。外资在A股市场的实际投资规模远远超过QFII的额度；外资也大量购入了中国国内的房地产，尤其是商业地产项目；此外，在房地产开发商在宏观调控背景下面临资金匮乏境地时，外资也大量介入了对中国开发商的私募融资。

如果以上判断是正确的，那以下推理就顺理成章：2008年上半年之前，大量短期国际资本的流入推高了中国股市与房地产市场价格；而2008年第三季度以来的短期国际资本流出，也加剧了中国股市与房地产市场的价格调整。从2009年短期国际资本的流动趋势来看，2009年上半年，在短期国际资本流出的趋势依然持续的情况下，中国股市与房地产市场的价格调整将会持续；而一旦2009年下半年短期国际资本的流向再度逆转，这可能再度推高中国股市与房地产市场的整体价格。

然而，我们必须认识到，尽管短期国际资本流动对中国资本市场有重要影响，但短期国际资本并非中国资本市场行情的决定性因素。

制约中国股市健康发展的制度性痼疾尚未解决，只不过股权分置的问题让位于大小非问题。本轮中国股市下滑的基本面原因有两个，一是中国上市公司盈利预期的恶化；二是不恰当的大小非减持加剧了供应面的波动。而短期国际资本撤出只是对股票价格泡沫的调整起到了推波助澜的作用。

此外，流动性充裕程度对股市行情的影响，也受制于投资者的风险偏好水平。投资者风险偏好的变化往往会放大股票市场价格的波动程度。当前中国银行间市场上其实充斥着大量流动性，这压低了中国短期货币市场利率。然而，由于投资者的风险偏好显著降低，一方面削弱了货币乘数，另一方面使得股票市场交投清淡。然而，投资者风险偏好的变化是非线性的和变化无常的，很容易受突发事件的影响，故而难以预测。

中国沿海大城市房地产价格存在严重泡沫，这已经是一个不争的事实。目前购房者与开发商出于一个敏感的博弈过程之中，看谁先撑不住。如果没有外力干预，开发商必然是先撑不住的。目前深圳等城市已经出现房价大幅下滑，其他城市则出现了房价“暗折”的现象。然而在这个节骨眼上，次贷危机爆发了。为缓解次贷危机对中国宏观经济的冲击，中国政府必然会刺激内需，而房地产投资占到中国固定资产投资的四分之一，且刺激房地产投资具有立竿现影的作用。从目前中国政府出台的一系列政策来看，中国需要通过促进房地产投资来确保经济增长。这意味着在政府的倾斜下，开发商可能再度在与购房者的博弈中占据上风。中国房地产价格泡沫的调整可能再度被推迟。

2009年上半年，中国股票市场价格可能继续下调，但由于泡沫基本上已经挤出，继续下跌的空间不大。中国房地产价格走势则扑朔迷离，很可能在政府干预下调整力度有限。而伴随着2009下半年短期国际资本的再度汹涌流入，中国资本市场可能再度出现泡沫。在之前的泡沫尚未挤出的前提下，中国房地产市场泡沫一旦继续膨胀，则后果不堪设想。中国必然高度重视不要重蹈日本在1980年代后期的覆辙。为防止这一现象的出现，中国政府一方面必须加强资本管制，另一方面应减少干预，加快房地产市场的价格调整，使之尽快回落到可持续增长的水平上。