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三、危机的影响

1、加大美国及全球金融市场的波动性

   房利美和房地美危机使得美国住房抵押贷款市场遭遇更大困难，美国房地产市场将在较长的时期内保持低迷态势。美国房地产市场是次贷危机的核心因素，如果旨在增强房地产供求和抵押贷款融资的举措无法及时有力地得到实施，美国次贷危机将会继续扩展深化。

    可以预见，房利美和房地美危机将会给美国股票和债券市场带来更多的不确定性和更大的脆弱性。尤其是与之相关的金融机构，可能会成为次贷危机升级的牺牲品。房利美和房地美的股价下挫严重拖累了金融股，甚至可能成为压跨某些金融机构的最后一根稻草。例如，雷曼兄弟目前就处于倒闭谣言之中，调查公司Sanford Bernstein预计雷曼今年每股将亏损2.24美元。

    在金融全球化背景下，其他国家的金融市场断难独善其身。房利美和房地美危机爆发后，美股下挫带动欧洲、亚洲等地的股市大幅下跌。危机将进一步冲击已受重创的国际金融市场，甚至可能带来更大规模的危机。

2、危及美国金融市场的融资功能，进而引发系统性风险

    美国经济活力与金融霸权的基础在于其金融市场的广度和深度，尤其是市场深度决定了美国金融市场的强大融资功能和流动性。而房利美和房地美危机爆发后，美国股票和债券市场的融资功能受到一定的冲击。美联储之所以决定对其开放贴现窗口以提供流动性支持，言下之意是这两个公司可能引发金融市场的系统性风险。

    必须指出，美国在很大程度上是靠资本流入来支撑消费的。美国金融市场形势恶化，可能使得国际资本心存顾虑。一旦国际资本流入大幅减少或发生逆转，美国金融市场的稳定发展就将会面临困境。从美国财政部和美联储的表态看，当局对于恢复市场信心和重建市场秩序的重视程度要远高于对两个机构进行救援。

    房利美和房地美的危机体现了美国住房抵押贷款市场风险的不断转移和升级。次贷风险首先是起源于信贷机构的不审慎贷款和居民的过度消费与借贷。次贷危机爆发之后，信用风险转移至投资银行和商业银行，房利美和房地美的危机则是信用风险累积与传递的结果。如果财政部和美联储进行救援，相当于把金融机构的风险转移至整个金融体系和监管机构，可能真正酿成系统性风险。

3、加剧美国经济和全球经济增长陷入滞胀的可能性

    目前次贷危机已经从金融体系传导至实体经济，从美国市场传导至全球市场。当前无论是发达国家还是发展中国家都面临增长势头放缓，通胀压力加剧的局面。如果应对不当，全球经济可能陷入滞胀。

    如果房利美、房地美危机继续升级，那么美国经济可能在今年下半年出现负增长，美国的进口需求可能进一步下降，从而通过贸易渠道压低全球经济增长。此外，如果美国经济陷入衰退，那么美联储重新加息以及美元相对于欧元反弹，都可能被显著推迟。虽然美国经济下滑可能抑制全球原油及初级产品价格上涨，但原油及初级产品的价格在一段时期内具有向下刚性（尤其是考虑到来自新兴市场国家的进口需求），疲弱的美元可能会帮助价格维持在高位。因此，房利美、房地美危机可能加剧美国经济以及全球经济陷入滞胀的可能性。

4、对中国的冲击

    随着房利美和房地美股价的深度下跌，它们很难在股市中进行再融资，从而不得不以更高的票面利率来发行新的债券，这必将造成它们过去发行的债券的市场价值下降，从而给债权人带来账面损失。

    美国政府目前似乎开始指望中国能够帮助自己渡过危机，毕竟，中国是美国机构债的最大持有者。据说，目前美国住宅与都市发展部部长杰克逊正在北京访问，试图说服中国央行购买更多的美国机构债。

根据美国财政部和美联储2007年联合发布的“海外持有美国证券情况的报告“（Foreign Portfolio Holdings of U.S. Securities），截至2007年6月30日，中国是美国机构债的最大持有国，持有美国长期机构债3760亿美元，其中资产支持证券（Asset Backed Securities，ABS）2060亿美元。根据美国经济学家Setser的推算，截至目前，中国持有美国机构债的规模可能达到5000－6000亿美元。我们估计，中国外汇管理局和商业银行是这些机构债的主要持有者。外汇管理局的持有比例可能超过70－80％。[1]

如果美国政府选择市场化的救助方法，则房利美和房地美发行债券的信用评级可能被调降，债券的市场价值将会下跌，从而造成中国外管局与商业银行资产组合中机构债的市场价值下降。如果美国政府选择国有化的救助方法，则房利美和房地美的债券可能依然保持最高信用评级，但由于美国政府不得不花费数千亿美元进行救援，这将加剧美国政府的财政赤字，可能造成美国国债的信用评级被调降。由于中国金融机构持有美国国债的规模超过机构债的规模，因此这种方案对中国金融机构资产组合的冲击可能更加严重。

然而，中国政府也很难通过多元化外汇储备来规避风险。如果中国每年不购买1500亿美元左右的机构债，而改为购买其他金融产品，将会面临其他问题。例如，如果中国政府购买更多美国国债，将会导致国债收益率下降；如果购买更多企业债，外汇储备面临的风险将会上升。当然，中国可以转而购买其他国家的金融资产，但是这种做法也存在许多问题。例如，欧元资产太贵，日元资产收益率太低。任何国家资本市场的交易成本都高于美国。在持有1.8万亿美元外汇储备之后，中国已经被美国资本市场深度套牢。全身而退的机会几乎为零。作为世界按人均收入计算名列100位之后的穷国很有可能成为当今世界上的唯一超级大国的最后贷款人。

    因此，中国政府面临的困境是：一方面，中国的经济增长高度依赖外贸顺差，而外贸顺差（在当前条件下）意味着购买美元资产。另一方面，美元资产正因美元贬值、美国通货膨胀和美国资产的违约风险的上升而迅速贬值。在这种情况下，中国外贸顺差越大，国民财富（实际资源）的损失就越大。中国的FDI政策也存在类似问题。长期以来，中国政府采取了扭曲性的刺激外贸与引进外资的政策，包括压低人民币名义汇率、给予外商投资企业土地、资金、税收方面的优惠等。中国的外贸和外资政策，造就了中国当前的经济增长方式。改变已经固化的经济结构是困难的，必须付出痛苦的代价。但是，如果我们不下决心纠正国际收支双顺差格局，那么中国的宏观经济、中国的外汇储备资产的安全将面临越来越严重的冲击，房利美与房地美危机可能仅仅是冲击的开始。