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次级债危机在2008年上半年很可能继续深化。作出这一判断基于如下理由：第一，美国次级抵押贷款市场的违约率将会继续上升。在08年前三个季度中，每个季度都会有1000-1200亿美元的次级抵押贷款合同进入利率重置阶段；第二，购买次级抵押贷款证券化产品的国际金融机构将会继续减记资产和披露亏损。根据高盛的一份报告，自2007年以来，次级债危机已经导致全球银行及券商遭受约1460亿美元的损失，而欧美各大银行2008年将进一步减记资产600亿美元；第三，由于不知道次级债危机的最终亏损究竟有多大，以及不知道次级抵押贷款证券化产品在全球金融机构中的确切分布，这一双重不确定性加剧了全球市场上的流动性短缺和信贷紧缩。诚如美国经济学家Roubini所言，降息和注资对于解决流动性危机是奏效的，但是对于应对次级债危机这种信贷危机的效力甚微；第四，尽管布什政府在最新的总统经济报告中认为08年美国经济不会陷入衰退，但是绝大部分机构和分析师们认为，美国经济在2008年前两个季度出现负增长的概率极大，目前唯一不确定的仅仅是衰退的长短；最后，美国的问题已经暴露无疑，欧洲的问题才开始显露。欧洲金融机构同样持有大量的次级债产品，但是由于在披露上的迟缓，很多问题要在08年上半年才会显现。由于欧洲实体经济的增长没有美国强劲，欧洲金融体系的自我修复能力远远弱于美国，欧洲经济对银行业的依赖程度远高于美国，因此一旦欧洲银行爆出巨亏，欧洲经济也可能步入衰退。 

次级债危机的进一步深化将给国际资本流动产生什么样的影响呢？根据目前国际金融市场的动向，以及历次发达国家金融危机的经验教训，笔者认为，国际资本流动在今后1-2年内可能呈现出“一波三折”的格局。 

在2008年上半年，短期国际资本的流动方向将主要是从新兴市场国家回流到美国和欧盟等发达国家。首先，发达国家金融机构因为次级债危机而计提了大量减值准备、账面上出现巨额亏损、自有资本受到侵蚀，因此减持资产组合中海外资产的比重，将资本调回国内，以提高流动性资产在资产组合中的比重、缓解资本充足率压力，是非常自然的选择。在日本1990年代初期资产价格泡沫崩溃后，也出现了海外资金大规模回流的趋势。其次，由于国内金融市场上出现了流动性短缺和信贷紧缩，导致发达国家金融机构的融资出现问题，因此不得不从海外抽回资金。再次，来自发展中国家的主权财富基金对发达国家金融机构的注资成为近期国际金融市场的亮点，预计这一趋势将在2008年上半年得以持续。短期国际资本回流发达国家，可能造成新兴市场国家资产价格下跌。近来东亚股票市场与美国股市同步下跌， 一方面是由于对美国经济增长的预期调整所致，另一方面可能正与热钱回流美国有关。 

从2008年下半年开始，短期国际资本的流动方向很可能是从美国和欧盟等发达国家流向新兴市场国家。在经过长达半年时间的风险重估、计提减值准备、提高资本充足率等内部调整之后，发达国家金融机构的亏损已经彻底暴露出来，美联储连续降息的货币政策效力开始显现，发达国家金融市场上的不确定性和恐慌情绪逐渐消失，流动性短缺和信贷紧缩的局面开始缓解。发达国家金融机构面临的股东压力，将从披露损失转向盈利。由于新兴市场国家资本市场的收益率通常高于发达国家资本市场，也由于美联储通过降息和注资给金融市场注入了更大规模的流动性，这将会导致更大规模的短期国际资本由发达国家重新流向新兴市场国家。大规模的资本流入很可能迅速推高某些新兴市场国家的资产价格泡沫。 

最后，也许在2009年，到次级债危机尘埃落定，美国经济开始迅速反弹，美联储重新步入加息周期，美元汇率转跌为升之际，短期国际资本的流动方向可能再度发生变化，从新兴市场国家回流美国、欧盟等发达国家。原因一是由于美元资产的相对收益率上升，二是由于短期国际资本认为新兴市场国家的资产价格泡沫已经难以持续，从而获利退出。在推高了新兴市场国家的资产价格之后，短期国际资本的突然撤出可能刺破新兴市场国家的资产价格泡沫，触发资本市场危机、银行危机，甚至经济危机。这种可能性尤其值得我们警醒，因为大多数新兴市场国家金融危机，均发生在全球基准利率的上升时期。