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2007年肆虐全球金融市场的次级债危机，迄今为止仍没有结束的迹象。目前次级债危机给全球金融市场造成的最大问题，莫过于同时出现了流动性短缺（Liquidity Squeeze）和信贷紧缩（Credit Crunch）。为了缓解流动性短缺的局面，全球央行已经联手向金融市场上注入了接近万亿美元的流动性。2007年12月12日，美联储、欧洲央行以及英格兰、瑞士和加拿大等五大央行联手宣布以拍卖方式（Term Auction Facility）提供资金。2007年12月17日，欧洲央行宣布再次对市场无限量注资，美联储也通过以低于基准利率的利率进行隔夜回购，向金融机构提供资金支持。全球央行的频繁大额注资行为收到了一定成效。2007年12月18日，欧元两周伦敦同业拆借利率（LIBOR）创纪录地下降了54个基点，至4.40%。全球金融市场上的流动性过剩有所缓解。

然而，央行注资行为却没有改变信贷紧缩的局面。一个直接的证据就是，联邦基金利率与3个月LIBOR拆借利率之间的息差越来越大。在2007年8月之前，上述息差一直维持在20个基点以内，而到2007年12月，息差已经拉大到80至100个基点。由于3个月的同业拆借是商业银行最重要的贷款来源之一，因此3个月LIBOR与隔夜拆借利率的息差拉大，反映了信贷紧缩的局面非但没有缓解，而且还有所恶化。联邦基金利率是隔夜拆借利率，期限更长的信贷利率只能由市场来决定，因此美联储降息对缓解信贷紧缩的作用是有限的。

息差拉大说明商业银行相互之间不愿意提供短期信贷。个中主要原因有二，其一，全球主要商业银行都不同程度地介入了次级债金融产品投资，次级债危机造成次级债金融产品价值大幅缩水，因此商业银行不得不大幅减记次级债资产，或者多提减值准备；其二，很多商业银行采用了结构性投资工具（Structured Investment Vehicle，SIV）进行更高风险的投资。SIV中的资产平时是位于商业银行资产负债表之外的，不需要进行合并和披露。但是一旦SIV遭受严重损失，它旗下的资产最终仍需要并入表内进行核算。目前，很多在次级债危机中亏得血本无归的SIV的资产不得不重新并入商业银行表内，这使得后者的资产负债表变得更为紧张。为了让自己的资产负债表变得更加好看一些，商业银行需要提高流动性资产的比重。因此，商业银行不仅不愿意向同行提供信贷，甚至不愿意向消费者和企业提供新贷款。这就加剧了信贷紧缩的程度。

比流动性短缺和信贷紧缩更为严重的，是全球金融市场上蔓延着的不确定性氛围：人们不知道次级债违约率未来还将上升到多高的水平；人们不知道贪得无厌的投资银行究竟在同一批次级抵押贷款资产上面衍生出了多少层MBS、CDO，以及CDO的平方和立方；人们不知道曾经被知名评级机构评为AAA的次级债产品，其风险重估的边界在哪里；人们不知道商业银行、投资银行和对冲基金真实的总损失究竟是多少；人们不知道在全球通货膨胀阴影抬头的背景下，美联储和欧洲央行还有多大的降息空间。正是因为上述不确定性的叠加，导致人们集体做出最原始的对抗风险的选择，这无非是提高流动性资产在总资产中的比重、抢购国债、购买黄金和初级产品等。能够反映当前全球金融市场上的不确定性程度的，或许是风险溢价（Risk Premium）水平。当前全球金融市场上公司债与国债之间的息差（风险溢价）急剧扩大，即使对于AAA评级的公司债而言也是如此。在存在严重不确定性的前提下，甚至出现了以下的荒诞一幕：中央银行干预市场越积极，金融机构就越恐慌，因为它们担心央行知道它们所不知道的真相！

相对于风声鹤唳、草木皆兵的全球金融市场，新兴市场国家，尤其是东亚国家的形势可谓冰火两重天。新兴市场国家的经济增长普遍强劲，资本市场指数处于高位且相对稳定，次级债危机并没有对新兴市场国家的机构投资者造成严重损害。相比于全球金融市场上的流动性短缺、信贷紧缩和不确定性，新兴市场国家资本市场的前景光明、信贷旺盛，甚至还存在相当程度的流动性过剩。

这种鲜明对比的直接后果，是更多的短期资本将从发达国家金融市场撤出，并流入新兴市场国家的资本市场。一方面，发达国家为了救市而向金融体系内注入了大量的短期流动性，这些流动性中的一部分可能通过短期资本的形式进入新兴市场国家；另一方面，在次级债危机中损失惨重的金融机构，急需寻找新的利润增长点以弥补亏损、平息股东们的怨气。由于发达国家金融市场短期内难有起色，它们自然会把目光投向新兴市场国家。也许有个例子能够说明新兴市场国家资本市场对发达国家金融机构的吸引力。在次级债危机中，美洲银行等机构损失较小，据估计，次级债危机给其带来了约100亿美元的亏损，但以上金融机构所持有的中国上市国有商业银行股份，给其带来了远超过100亿美元的账面利润！更多的国际短期资本流入，将会进一步推高新兴市场国家的资产价格，造成这些国家股市或房地产市场的泡沫化程度增强。

然而，次级债危机不可能永远持续。如果美联储和欧洲央行认为经济下滑的风险远超过通货膨胀的风险，从而义无反顾地大幅降息；如果保尔森能够成功地冻结2008年1月至2010年7月的重置贷款利率，从而直接缓解高违约率；如果美国政府把道德风险的顾虑抛在一边，提高住房管理局提供抵押贷款担保的信贷额度、放宽政府资助企业投资组合的限制、加强政府性抵押贷款担保机构的作用，那么次级债危机就可能更快地平息。而如果美国经济能够避免陷入衰退而成功地“软着陆”，那么困扰全球金融市场的流动性短缺、信贷紧缩和不确定性就将很快消除。已经超调的美元汇率可能转跌为升，而国际短期资本的流向可能出现逆转。

在助长了新兴市场国家的资产价格泡沫之后，国际短期资本的大规模突然流出，对于新兴市场国家资本市场的打击将会是毁灭性的。此前的多次金融危机经验表明，一旦发达国家步入加息周期或者货币升值周期，引发国际短期资本流动的逆转，就很可能导致新兴市场国家发生危机。当然，和10年前的东亚金融危机相比，危机的性质可能有变化。在当前新兴市场国家出现持续经常账户顺差、短期外债水平很低和持有巨额外汇储备的情况下，爆发债务危机、国际收支危机和货币危机的可能性相对较小，然而危机很可能表现为资产价格泡沫突然崩溃、金融机构资产负债表恶化、宏观经济在负向财富效应和投资效应的冲击下陷入衰退等形式。

最后值得一提的是，次级债危机本身，或许是新兴市场国家机构投资者染指发达国家金融机构的一次难得的机会。由于全球著名金融机构在次级债危机中损失惨重，急需资金来提高资本充足率，因此本来并不受发达国家政府待见的新兴市场国家主权财富基金，忽然找到了施展拳脚的空间。继阿布扎比投资局持股花旗、GIC投资瑞银之后，中国的主权财富基金中投公司也投资了摩根士丹利约10％的股份。花旗、瑞银、摩根士丹利等是全球最知名的金融机构，具有悠久的历史、出色的长期业绩和经验丰富的团队，如果主权财富基金要在金融领域开展主权投资，它们无疑是最理想的投资对象。正是由于次级债危机的爆发，才使得新兴市场国家的主权财富基金有砝码和它们讨价还价，也使得主权财富基金顺利获得了东道国政府的默许。这样的机会是稍纵即逝的，随着次级债危机的平息，发达国家政府对主权财富基金的态度将变得重新强硬起来，主权财富基金投资的时间窗口将被关闭。

总之，由次级债危机导致的全球金融市场的不确定性，从短期资本流动而言将给新兴市场国家带来两种不同期限和不同后果的影响。短期内，更多的短期资本将流入新兴市场国家，推高资产价格泡沫；中长期内，随着次级债危机的平息，短期资本流向有可能发生逆转，从而可能捅破新兴市场国家的资产价格泡沫。最后，目前全球金融市场所处的不确定性时期，恰好是新兴市场国家主权财富基金并购发达国家著名金融机构的最好时机。