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东亚国家宏观经济基本面的变迁

光阴荏苒，世事如棋。亚洲金融危机距今已有十年之久，而东亚国家宏观经济基本面业已发生重大变化。

十年前，东亚国家普遍实施固定汇率制度，并通过经常账户赤字向发达国家举债。当市场对东亚国家能否维持固定汇率水平产生怀疑时，外国资本撤出造成东亚国家突然面临经常账户和资本账户双赤字。为了维持固定汇率制，东亚国家不得不以降低外汇储备存量为代价。而当外汇储备难以维系时，东亚国家被迫实施本币贬值。为了防止本币大幅贬值造成商业银行资产负债表恶化，东亚国家在贬值的同时往往提高本币利率。高利率不可避免地对资本市场造成冲击，导致资产价格显著下跌。因此，在十年前的亚洲金融危机中，东亚国家依次经历了国际收支危机、货币危机、银行危机和资产价格危机。资产泡沫破灭并非金融危机的直接动因。

十年后，亚洲国家普遍放弃固定汇率制度，并通过经常账户盈余向发达国家提供融资。再度爆发货币危机的前提条件已不存在，但这并非意味着金融危机的噩梦永不重来。国际收支失衡和流动性泛滥已经成为当前全球宏观经济的最重要特征。美国为了维持经常账户赤字和净国际投资负头寸的可持续性，不得不刻意压低联邦基金利率。在全球低利率和源源不断的美元从美国国内流向世界的背景下，各主要国家均出现流动性过剩和资产价格猛涨的局面。我们认为，如果爆发新一轮的金融危机，那么触发点很可能是资产泡沫破灭。资产泡沫与金融危机的有机联系已经在最近10年内不断增强。

资产泡沫破灭触发金融危机的渠道

我们把资产市场简单划分为股票市场和房地产市场，并从这两个市场来分别剖析资产泡沫破灭触发金融危机的可能渠道。

从股票市场来看，股票市场的投资者可能包括：机构投资者、个人投资者和商业银行。首先，为了最大限度地发挥财务杠杆的效力，机构投资者通常会利用银行贷款投资于股票市场，而且用已经购买的股票作为抵押品申请新贷款。而一旦股票市”琅蹋雇蹲收咴诒旧硭鹗Р抑氐那榭鱿拢挥心芰Τセ挂写睢Ｔ诘盅浩繁旧硌现乇嶂档那榭鱿拢幸材岩酝ü渎舻盅浩防词栈卮罴壑怠Ｆ浯危词垢鋈送蹲收呤怯米杂凶式鸾泄善蓖蹲剩敲丛诠善蓖蹲仕鹗Р抑氐那疤嵯拢鋈送蹲收呖赡芑岽右刑崛〈婵罾从Ω镀渌矫婵В庖不岫砸芯沽ΑＷ詈螅绻桃狄兄苯硬斡牍善笔谐⊥蹲剩敲垂墒斜琅探苯釉斐缮桃狄械淖什跛佣薮蟮某フ沽Α

从房地产市场来看，房地产市场的主要参与者包括开发商、购房者和银行三方。第一，任何熟悉房地产行业的人都清楚，房地产开发商的资产负债率普遍较高，对银行贷款非常依赖，而且往往通过土地或者房产本身来获得抵押贷款。一旦房地产市”览＃敲纯⑸痰淖式鹆刺踅岱⑸狭眩佣岩猿セ挂姓瘛Ｓ捎谕恋丶鄹窈头坎鄹癯鱿窒灾陆担型岩酝ü渎舻盅浩防词栈卮睢５诙，房地产市”览Ｋ吹姆坎壑邓跛蹲收叽囱现氐男睦泶蚧鳌Ｔ诜坎壑翟鲋到锥危蹲收咴诓聘恍вΦ那瓜驴赡苎闪司僬训南肮撸ɡ绻郝蚱担坎壑邓跛沟猛蹲收呦萑氤ジ段；５谌诜康夭Ｊ薪锥危》康盅捍疃杂谏桃狄卸允腔嫡事屎艿汀⑹找媛屎芨叩牟罚芏嗌桃狄形苏欣恳滴瘢赡芙档投怨悍空呋箍钐跫的审查。一旦房地产市”览＃敲锤鋈宋ピ悸实纳仙桃狄械姆康夭鹑诓棵旁斐苫倜鹦源蚧鳌

综上所述，资产泡沫破灭将会通过相关各方的行为最终冲击到商业银行部门。心理预期危机－资产价格危机－银行危机－金融危机可能是下一次金融危机的爆发主线。

资产泡沫的源头和后果

资产泡沫的源头在于全球流动性过剩，过多的流动性追逐有限的投资机会，这自然会造成资产价格上涨。而全球流动性过剩的源头在于全球国际收支失衡，特别是美国的经常账户逆差。为了维持美元作为全球储备货币的地位，美国不能容忍美元大幅贬值。为了防止美国经常账户逆差进一步扩大，美国不能大幅提高联邦基金利率。由于美国联邦基金利率是主要发达国家利率的风向标，因此全球国际收支失衡的现状就导致了全球低利率的环境。

而为了维持经常账户顺差，东亚国家即使实施了浮动汇率制度，也不会容忍本币对美元大幅升值。在美元存在贬值压力的情况下，东亚国家抑制本币升值的努力最终体现为外汇储备的上升以及外汇占款的增加，而外国资本在美元贬值的背景下也会涌入东亚国家套利，这就客观上造成了东亚国家流动性泛滥的局面。

过剩的流动性只有四个去向：股票市场、房地产市场、信贷市场、商品市场。流动性涌入股票市场和房地产市场将造成资产泡沫，涌入信贷市场将造成信贷扩张和固定资产投资强劲，以及最终的过剩产能和不良贷款，涌入商品市场将造成通货膨胀。通过宏观调控措施，我们只能改变流动性的流向，而不能改变流动性的总体规模。中国在最近一段时间内面临房地产市场泡沫和股票市场泡沫，如果国际收支失衡以及人民币稳步升值的基本面没有改变，那么即使实施严厉的宏观调控措施，在资产泡沫破灭之后，迎接我们的可能是固定资产投资过热或者通货膨胀。

结  论

资产泡沫不是十年前亚洲金融危机的触发原因，但很可能成为下一次金融危机的触发原因。从资产泡沫破灭导致金融危机的渠道来看，商业银行系统可能受负面冲击最大，资产价格危机将直接造成银行危机。资产泡沫的源头是流动性过剩和国际收支失衡，如果不从源头下手，仅对个别市场实施宏观调控是无济于事的。

（笔者为中国社科院世界经济与政治研究所博士）