资本管制和汇率政策

泰国金融动荡在资本管制和汇率政策的相互关系方面为我们提供了以下启示：

第一，在开放的资本账户、稳定的汇率水平和独立的货币政策之间，中央银行只能三选其二。泰国虽然实施的是管理浮动汇率制度，但是在出口导向的发展战略下依然偏好于稳定的汇率水平；为了遏制国内泛滥的流动性，泰国央行需要独立执行利率政策或货币供应量政策的能力，因此泰国政府就必须对资本流动进行管制。当然，由于泰国政府控制外资流入的努力已经失败，这就意味着泰国央行仍然不能独立地执行货币政策；

第二，资本管制的效力与汇率水平——而非汇率制度——之间存在密切的关系。如果名义汇率水平接近均衡汇率水平，国际资本套汇的动机被削弱，资本管制的成本较低，效力较强；如果名义汇率水平严重偏离均衡汇率水平，套汇资本会千方百计通过各种渠道（包括贸易渠道）进出一国国境，资本管制的成本较高，效力较弱。因此，即使一国能够成功地实施资本管制，从成本和效力的角度考虑，它也不能放任名义汇率水平对均衡汇率水平的偏离。

第三，在管理浮动汇率制度下，资本账户的开放是很难逆转的。在一国的国内金融市场深度有限、国内金融体系尚不完善的情况下，不要贸然开放资本账户。因为一旦资本账户放开，大量外国资本涌入国内之后，国内资本市场实际上就成为了外国资本的“人质”，一旦有风吹草动，外国资本的流出就会造成国内资本市场的严重缩水。而且外国资本也会采用“用脚投票”的方式对一国重新控制资本跨境流动的努力表示反对，正如泰国政府的遭遇那样。换句话说，资本账户由封闭到开放易，由开放到封闭难。

最后，东亚国家要实施成功的资本管制，需要进行区域内的汇率政策协调来加以辅助。东亚新兴市场国家具有相似的产业结构和出口市场，这些国家的出口产品在一定程度上是相互竞争和替代的。目前绝大多数东亚新兴市场国家的货币对美元都存在升值压力，在这种情况下，一国货币大幅升值，就存在将出口市场拱手让于邻国的风险。但是如果本币汇率不向均衡汇率回归，资本管制的效力就是有限的。因此，东亚国家实施成功的资本管制的前提之一，是东亚国家的货币对美元集体升值。

对中国的启示

泰国目前面临的宏观经济困境和中国颇为相似。笔者认为，在资本管制和汇率政策方面，泰国金融动荡能够给中国政府带来以下启示：

谨慎可控地推进资本账户开放。越来越多的证据表明，中国资本账户开放的步伐不是太慢了，而是太快了。从合法渠道而言，外国机构投资者可以通过QFII投资于中国的A股市场；从非法渠道而言，外国资本可以通过贸易项下的转移定价和地下钱庄进入中国的资本市场和房地产市场。近年来外国资本的私人股权投资在中国国内大行其道，QDII甚至也可能成为外国资本在中国获利后撤出国境的有利通道。毕竟中国金融市场的深度和规模还是非常有限的，在这种情况下，资本账户管制是金融危机的最后一道防火墙，我们不要轻易地自毁长城；

重视并尽快解决流动性泛滥问题。和泰国相似，流动性泛滥已经成为当前中国宏观经济的最大顽症。在人民币汇率低估的情况下，双顺差导致的外汇储备累积是造成流动性过剩的根源。目前冲销政策已经给央行的资产负债表管理带来很大压力，流动性泛滥所导致的产能扩张、资产价格膨胀有增无减。要解决流动性问题，必须调整我国的外资外贸政策，并且加快人民币升值的步伐。

努力推动东亚地区的汇率政策协调和货币合作。泰国和中国面临的问题是绝大多数东亚国家面临的共同问题，本币低估和流动性泛滥的问题不是仅凭任何一个国家的努力就能解决的。虽然亚洲国家历来缺乏进行制度性对话和合作的传统，但是越来越多的事实（包括本次泰国金融动荡）将使亚洲国家意识到，只有实施集体行动才是摆脱目前困境的唯一出路。作为该地区内最重要的国家和未来的领袖，中国应该在推动东亚汇率协调和货币合作的进程中做出应有的贡献。

（笔者系中国社会科学院世界经济与政治研究所博士）

参考文献：

Auster, Amy, Robinson, jasmine and Dean, katie (2006). “The Fallout From Thailand's Capital Controls”, Thailand Update, Economics@ANZ, December.

Edwards, S. (1999). “How Effective are Capital Controls?” NBER Working Paper No. 7413, November.

Forbes, kristin J. (2005). “The Microeconomic Evidence on Capital Controls: No Free Lunch”, NBER Working Paper No. 11372, May.