何帆、张明 

10月6日，中央电视台援引国家外汇管理局的数据报道，中国外汇储备超过1万亿美元，已经超过日本成为全球最大的外汇储备持有国。值此重要时刻，关于外汇储备的规模是否适度、持有外汇储备的成本和收益如何衡量、外汇储备如何加以应用的讨论成为国内各界人士关注的焦点。我们认为，到2010年我国外汇储备可能达到两亿元，外汇储备的不断累积将导致央行货币政策独立性、财政状况稳定性和商业银行赢利性之间的三难选择；在外汇储备的多元化方面，应该格外慎重地对待向国有银行和社保体系注资、构筑战略性石油储备和黄金储备等策略，治本的策略应该是降低外汇储备的增长速度。

外汇储备的倍增和三难选择

张斌博士运用指数增长法、主成分比重法、组成部分加总法和年平均增长率法等四种方法进行了估算，如果不进行重大的政策调整，到2010年，我国的外汇储备总和将超过2万亿美元，外汇储备占我国GDP的比率将达到50％以上。

为了避免外汇储备增长对国内基础货币存量造成的冲击，中央银行将不得不继续以发行央行票据的形式来进行冲销。这种方式持续下去将会造成中央银行的资产负债表发生错配，外汇储备作为央行的资产是以外币计值的，央行票据作为央行的负债是以人民币计值的。在2005年末，央行资产中接近60％是外币资产，负债几乎全部为本币负债；预计在2010年末，央行资产中80％是外币资产，负债仍然几乎全部为本币负债。在央行资产负债存在币种错配的情况下，一旦发生外币大幅贬值，那么央行极有可能出现清偿力危机。

为了维持货币政策的独立性，央行不得不发行越来越多的票据来冲销外汇储备的增长。而为了让收益率很低的央行票据能够为商业银行所接受，中央银行或者需要采取行政性手段，或者不得不提高央行票据的收益率。如果采取行政性手段要求商业银行购买，那么商业银行的盈利能力将会显著下降；如果逐步提高央行票据的收益率，这将对财政部未来还本付息产生越来越大的压力。因此，在央行货币政策独立性、财政状况稳定性和商业银行赢利性之间存在三难选择，如果不降低外汇储备的增长率，我们在三者之间总是首尾难顾。

如何进行外汇储备的多样化

我国目前外汇储备在币种结构上偏重于美元，美元资产在外汇储备中的比例约为70％左右；在资产结构上偏重于美国财政部国债和政府机构债，这两者在中国外汇储备中所占比例约为60％左右。币种结构上偏重于美元，形成了美元贬值带来的资产缩水风险；资产结构上偏重于政府长期债券，这客观上造成了我国外汇储备的收益率偏低的问题。

目前关于如何使用外汇储备，国内流行以下几种观点：用外汇储备用国有银行股份制改革注资、用外汇储备填补社保基金存在的空缺、用外汇储备构筑战略性石油储备和黄金储备、用外汇储备引进先进技术、成立投资公司代理运营富余的外汇储备（类似于新加坡的淡马锡）、通过QDII来促进国内外汇储备的流出等。

我们认为，应该慎重对待和深入分析以上多元化外汇储备的建议。将外汇储备运用于国有银行改制和社保基金注资，属于公共财政范畴内的转移支付，而外汇储备是由贸易顺差和FDI流入累积形成的央行资产，而且背后还累积了相应的央行票据债务，能否将外汇储备作为公共财政支出来源，从功能上和归属上还存在障碍。即使要实现注资，也必须以银行治理机制的改善和社保领域内的反腐败为前提。目前国际油价和金价均在高位运行，可以预测，投机者必然会趁中国大量购买原油和黄金之际进行炒作，不知道成本高昂的原油储备和黄金储备对中国而言还有多大的意义。据内部人士透露，诸如淡马锡等国有投资公司的运作存在很大的不透明性和暗箱操作，在不经过彻底审计之前，我们不能贸然相信淡马锡漂亮的收益数据。QDII制度更多地是促进民间外汇的外流，这不能直接缓解我国官方外汇储备局部不下的状况。

因此，我们认为，目前最现实和最可行的方法，依然是实施外汇储备的币种结构调整和资产结构调整。在币种结构方面，应该适当扩大欧元资产和日元资产的比重；在资产结构方面，应该扩大投资于美国机构债和企业债的比重，应该增加对美国股市上蓝筹股的投资。

必须指出，当前最重要的任务是降低外汇储备的增长速度，而这意味着政府必须进行重大的调整，在外贸和外资政策方面取消各种优惠措施，将出口导向型增长转变为内需推动型增长。

（笔者单位：中国社科院世界经济与政治研究所）