审视东阿阿胶（二）：困境与出路（上）

东阿阿胶的“阿胶及其系列”一直是公司收入和利润的主要构成，特别是在2011年剥离医药商业后，其在收入构成中占比达到79.47%。近年来由于阿胶块的大幅提价，“阿胶及其系列”毛利率整体趋升，但提升速度越来越慢。

2010年，公司阿胶块经多次涨价后，“阿胶及其系列”毛利率仅从2010年的67.77%提高至70.83%，提升了3.1个百分点；2011年一次性提价60%，今年年初提价10%，但上半年毛利率70.79%，反而同比下降1.1%，这一方面是因为占比达54%的阿胶块销量下降拉低了毛利率，另一方面也说明依靠涨价驱动收入增长存在一定的天花板。

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    东阿阿胶营业收入自2006年以来保持近20%左右增长。但是，到了2010年后收入增长速度开始出现了较大幅度的下降。

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    “阿胶及其系列”中的阿胶浆涨价幅度相对要小一些，2010年、2011年并未涨价，但阿胶块的出厂价格从2010年的1月份到2011年的1月份，提高了近一倍，收入增长率反而出现了下降的趋势，由23.32逐渐下降至2011年的11.98%。相比涨价的幅度，收入增长率远远低于涨价速度。

    2012年上半年营收同比下降10.25%，除了2011年11月出售医药商业湖北金马医药有限公司（同期营业收入1.45亿），导致绝对金额下降较大外，根本原因还在于阿胶块销量较大幅度减少。2012年上半年，母公司(主要为阿胶块和阿胶浆业务)实现销售收入9.12亿元，同比增加2.2%。其中第二季度，母公司单季实现销售收入3.03亿元，同比下降21.65%，环比下降50%，按此估计二季度阿胶块销量同比下滑超过30%。

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        尚未销售的产品主要是指阿胶块。阿胶块的存货自2007年出现了上升的趋势，到了2009年阿胶块的存货上升至最高点达到了340.57吨。2010年，经多次提交后存货表面上看是在减少。实际上，由于2010年和2011年提价过猛，阿胶块的销量并未完全被终端消化，根据销售收入的数据以及公司提供的1500吨产量，可以大致推算出来2011年渠道中的阿胶块存货大约有450吨左右，之后渠道存货开始冲击价格体系，迫使公司在2012年4月开始着手控货，清理渠道存货。

    东阿阿胶为了推动价值回归，阿胶块定位高端大幅提价，让出部分中低端市场予福胶和同仁堂等公司产品，此消彼长的情况说明阿胶的食用群体是相对稳定的。因为阿胶的适用人群有局限性，也就是说并不是什么人都可以食用，比如爱上火、体内湿邪重、体内有淤滞和有伤口等体质人群是不适宜食用阿胶的，此外由于阿胶块熬制工艺的讲究，也给适用人群的拓展带来局限性，对此公司虽然可以通过为顾客提供免费打粉、熬胶等服务，以及提高产品附加值如推出快消品等方式来加以解决，但单纯就阿胶块来说，消费人群是相对有限和稳定的，东阿阿胶主导产品阿胶块销量的下滑也说明公司还是在同其他品牌产品争夺同一消费人群。因此，对于阿胶块，随着提价放缓和渠道存货的逐步消化，未来阿胶块业务或许还有恢复性增长，但再度大幅提价带来的利润高增长空间有限，不宜存有过多奢望。

    同时，我们知道公司“阿胶及系列产品”包括阿胶块、阿胶浆和桃花姬等衍生产品，其中阿胶块历来是公司主要利润来源，在阿胶块增长受限的情况下，投资者自然而然地把目光投向阿胶浆和桃花姬、阿胶枣等衍生产品的拓展。但从公司的财报看，除了阿胶浆实现正增长外，桃花姬等衍生产品的业务也面临挑战。

    根据东阿阿胶的年报和中报，由于母公司主要经营阿胶块和阿胶浆业务，因此我们简单把“阿胶及系列”的收入与母公司收入相减，则大致可以知道桃花姬等衍生产品的销售收入情况。考虑到公司内部的合并抵销因素，得到的数据或比实际数据略小，但还是可以从中看到该业务的发展趋势。

公司“阿胶及系列”2009年-2012年上半年的销售收入分别为4.99亿元、8.54亿元、9.92亿元和10亿元；母公司同期销售收入分别为4.71亿元、7.63亿元、8.93亿元和9.12亿元；我们把两者做个减法，可以得到桃花姬等衍生产品的销售收入分别大约为2804万元、9087万元、9965万元和8777万元，后三年的同比增长率分别为224%、9.7%和-12%。可见，公司桃花姬等衍生产品业务在2010年出现爆发性的增长，2011年同比继续小幅增长，但在2012年上半年销售收入出现了同比负增长。也因此东阿阿胶在日前召开的临时股东大会上透露，公司决定调整桃花姬的销售策略，人力物力聚焦北京，以待实体店取得成功模式后再向全国推广。

那么，东阿阿胶的未来是不是就没有希望了？我们是不是应该就此与其“割袍断义”，“挥一挥衣袖，不带走一片离愁”呢？当然不是，我们说投资应该秉持客观理性的态度，既要充分看到其不足，但也不能一叶遮目，人云亦云，忽视公司的利基、努力和发展大方向。

同时，不应忘记，对于群友小鲨鱼花费大量时间和精力进行采集的相关数据再次表示感谢！