东阿阿胶的投资考虑

东阿阿胶自2009年开始，随着公司逐渐剥离医药贸易等业务，阿胶及系列产品成为公司营收和利润的主要来源。阿胶系列产品包括阿胶块、复方阿胶浆及桃花姬等衍生产品，得益于2009-2011年阿胶块的持续提价，3年来阿胶系列产品占公司主营业务收入分别为60.91%、73.40%和82.98%。因此，对于东阿阿胶的投资考虑就相对简单，即阿胶块稳定增长、阿胶浆量价齐升，以及拓展保健产品的情况。

关于阿胶块，由于主要原料驴皮资源的稀缺，以及长期以来市场供需缺口的存在，未来通过适度提价或一定产能释放，确保稳定增长问题不大。2011年阿胶系列产品实现营业收入22.89亿元，占公司主营业务收入的82.98%，其中阿胶块约12亿，毛利率81%；复方阿胶浆约8亿，毛利率62%；桃花姬等衍生产品约2.89亿，毛利率50%，阿胶块占阿胶系列营收的54%，并贡献了59%的毛利。

阿胶块业务具备利基特性，是公司现金流的主要来源，与复方阿胶浆一道构成我们投资的基石，今后即使公司的衍生保健产品线拓展情况不顺利，也能保障投资者不至于输到哪里去。在此方面，由于公司相对于福胶集团、同仁堂等竞争对手而言，在对上游资源的掌控，以及品牌、品质和文化沉淀等方面具有较大的优势，使得公司在行业中具有较强的自主提价权，确定性还是较高的。

关于阿胶浆，复方阿胶浆是东阿阿胶拥有自主知识产权的一款拳头产品，目前，阿胶浆约占到公司主营业务收入的30%至35%，在同类的补血产品中认可度非常高，市场占有率为65%左右。由于其阿胶含量很少，远小于阿胶块，据估计每年生产阿胶块和阿胶浆需求驴皮资源的比重约为8：2，有大规模生产并成为大众消费产品的潜力。

做大阿胶浆是公司过去几年和“十二五”期间的产品策略之一。公司通过加强终端销售，积极扩大消费人群，一是拓展医院终端渠道，阿胶浆的销售由中医科，妇科，扩大到肿瘤科。二是扩大医保适用范围，通过普及教育，增加覆盖基层服用人群，逐步建设基层和社区市场，目前复方阿胶浆覆盖进入31个省（直辖市、自治区）2010版地方医保目录，以及国家及省级医保目录、新农合目录、10省1市基本药物目录、全军医疗合理用药目录等四大目录，并在北京医保目录中由限中重度贫血调整为适贫血进入甲类药品目录，成为医疗机构100%报销产品。

同时，尽管公司于年初宣布阿胶浆提价30%，20ml 复方阿胶浆价格调整至3.9 元/支，但阿胶浆价格自2005年以来就未做大的调整，而主要原材料中药材涨幅均在2倍以上，人工成本也大幅上升，因此未来仍然存在量价齐升的空间和动力，十二五期间完成20亿的销售规模也是有望实现的。

关于桃花姬等衍生产品，实话实说，如果对于东阿阿胶的投资只是基于阿胶块和阿胶浆考虑，那或许能保证我们的投资立于不败之地，但要实现超预期的收益并不容易。目前市场上阿胶块的消费人群已得到进一步细分，再寄希望于通过扩大市场份额和继续大幅提价，确保公司高速成长是不太现实的。

公司采取金字塔定位，以阿胶块为顶端优势，通过提价效应，提高品牌影响力（哪怕失去一些市场份额），大力拓展阿胶浆和桃花姬等衍生保健产品线，才是正确的策略，也才能进一步扩大产业空间，公司十二五期间提出桃花姬等衍生产品销售规模达到10亿的目标，也为我们指明了投资方向。

桃花姬等衍生产品的潜在消费人群比较大，去年公司主要推展了北京市场，今年在上海，广州等长三角和珠三角的主要城市相应加大了投入力度，这块将是未来业绩的有效支撑。从市场反映情况看，由于桃花姬的品质和口感得到进一步改进，性价比又比较高，许多女性白领已成为忠实的消费群体，未来这块市场培育成熟后增速有望得到提高。