片仔癀现金流量屡次为负的原因

    现金流量是企业财富的载体，是企业的“生命之河”，它滋养着企业供，产，销等生产经营活动的每一个环节。企业要想获得持续发展，就必须树立市场经济的理财观念，盘活自身的现金流量，不断提高企业整体的资金运作效益，实现良性循环。尤其在金融危机日益加剧的今天，企业因资金链断裂破产事件层出不穷的背景下，现金流对于一个企业的生存起到了举足轻重的作用，但生产国宝级药物的片仔癀公司，在利润逐年增加的时候，近五年却四年出现负的净现金流，这不得不让投资者担心，所以有必要就其现金流量表做一个全面的分析。

    一、公司现金流量分析

    1、筹资活动

    分析筹资活动之前，首先要对片仔癀的股利政策做一个简要的说明，片仔癀自上市以来，坚持每年都现金分红，而且公司采取的是低正常股息加额外的股息政策。公司在近三年净现金流均为负，而且银行借款也在逐年加大的情况下，仍然坚持现金分红，这在中国股市投机气氛深厚，“高送配”盛行的时代，其股利政策也算是特立独行了。保持着较高的资本公积，却不通过股权来融资，只是依靠对银行的短期借款（2010年短期借款8700万）来筹集其长期投资所需的资金，利润却在行业里面名列前茅，显示其较好的处理自由现金流的能力。

    2、投资活动

说到投资活动，首先得谈到片仔癀2007及2009年的两笔投资。由于片仔癀最重要的珍贵原材料天然麝香日益贫乏，使得公司面临原料瓶颈，所以片仔癀于2007年8月，投资606万元占股52%在四川省阿坝州设立四川片仔癀麝业公司，开展人工养麝。2009年6月，投资360万元占股60%在陕西宝鸡市设立陕西片仔癀麝业公司，以“公司+基地+农户养殖”的模式，建立麝饲养繁殖示范基地。由于人工养麝回收期较长，成本支出大，而且短时间难以形成规模产生效益，因而在资金流量表中“投资活动产生的现金流值”为负，是导致经营活动中的现金流大幅下降原因之一。

3、经营活动

应该说经营活动是一个企业最重要的方面，2010年片仔癀经营活动的净现金流大幅下降让人不免有些担心。我们知道，目前公司的主营业务包括医药工业、医药流通和药妆日化三大块，其中医药流通和药妆日化占去部分经营性现金流，但我们通过公司资金流量表也可以看出，公司近年来多次现金流为负，主要还是由于“投资活动产生的现金流值”、“现金及现金等价物净增加额”以及“存货同比增加额”导致的，也就是说主要还是战略贮备原材料天然麝香引起的。

以上针对重要原材料天然麝香的投入，战略性保障公司长期可持续发展，从而导致公司现金流屡次为负的举措，其利弊不言而喻。可能投资者会有疑问，因为医药行业普遍的资产周转率很低，一旦经营活动出现问题，那么企业的财务风险就会无限放大。但由于片仔癀的产品客观上供不应求，不存在销售不畅的问题，因而尽管公司所有的负债全是短期负债，还是能够依靠其增量现金流来解决的。

    二、换一个角度看负现金流

    片仔癀现金流屡次为负的另一个较大影响因素是股利政策，其连续的高现金分红看起来十分的不理智，但如果从自由现金流假说来理解，那么这种分配行为是提高公司的效率，降低代理成本的最合理的选择。

    （一）片仔癀的选择

    我们可以来分析片仔癀公司的负债近三年的变化，以2008年为基础，片仔癀的负债总额基本呈现递增趋势，而且根据年报反映，这些负债多为向银行借的短期负债，这应该是大股东漳州国资委给予管理层的压力。詹森认为，负债可以减缓自由现金流代理成本问题，具有“控制效应”。举借债务使管理层未来支付现金的承诺受到法律约束，它不同于简单、随意的利润增加承诺，一旦到期不能履行支付债务，债权人可以诉诸法律迫使企业破产，所以用债务替代股权融资可以降低“自由现金流量”的代理成本。通过加强对管理层的监督，增大自由用现金的机会成本，缓和代理成本问题。

    （二）选择的背后

    自由现金流量假说一般适用于低成长机会和高现金流量的公司，但是片仔癀的成长空间明显是医药行业的佼佼者，那么，为什么片仔癀要选择将现金流都作为红利分配给股东而公司承受着巨大的财务压力呢？通过一些数据的分析，我们可以得出一些结论。

    首先，其流动比率，速动比率近几年降幅每年都在50％左右，已经显示了债务带来的风险性，但由于其盈利能力比较强，增量现金流比较稳定，再加上片仔癀属于国家保护的企业，在银行储备着大量的授信额度，因而不至于因为债务而产生危机。

    其次，公司的原料瓶颈得不到很好的解决，投资麝香的效益要等到生产到达一定的规模后才能体现，目前由于政策的支持力度和养麝技术等因素的影响，估计5年内还看不到加大投入的可能性。目前来看，片仔癀受制于原材料无法大量扩大生产，增长的动力主要依靠提价，为了使管理层不滥用现金流，投资一些无用的项目，股东选择用现金分红无疑是一种积极的做法，稳定的股利政策也提高了公司的运营效率。

话说回来，虽然片仔癀生产的是国宝名药，但是作为一个企业，仍然有很多不足。资源瓶颈的问题需要大量的投入资金，也需要较长的时间来根本解决。而政府虽然支持着它所有的投入，银行的贷款取得也不算困难，但要形成一个药业巨头，无疑也还有一段艰巨的道路要走，一方面是它的产量受制于资源的增长，一方面它的前期营销也投入的不够。但我们也应该相信，当片仔癀度过了这一资源瓶颈，公司巨大的资本公积将是它发展规模的坚实的基础。

    漳州片仔癀药业股份有限公司公开发行公司债券募集说明书摘要

    重大事项提示：

    二、最近三年及一期，本公司合并口径下经营活动产生的现金流量净额分别为1,257.34万元、12,951.90万元、20,541.07万元和6,022.09万元；净利润分别为14,166.52万元、13,025.35万元、19,469.98万元和11,842.94万元；资产负债率分别为29.75%、33.27%、25.09%和26.91%。

    六、从公司利润来源来看，母公司目前生产和销售药品近40种，但主导产品片仔癀系列是利润的主要来源。最近三年及一期，片仔癀系列产品的销售收入占营业收入的比例分别为38.44%、39.31%、41.39%和49.03%，其毛利占总毛利的比例分别为78.30%、76.16%、81.21%和86.86%。除片仔癀外的产品所占比重较低，一旦片仔癀的销售出现重大下降，将直接影响公司的经营和盈利。

　　七、本公司最近三年及一期合并报表口径下经营活动产生的现金净流量分别为1,257.34万元、12,951.90万元、20,541.07万元、6,022.09万元，其中经营活动现金流入分别为69,314.08万元、76,573.93万元、95,012.39万元、49,038.23万元，经营活动现金流出分别为68,056.74万元、63,622.02万元、74,471.32万元和43,016.14万元。在经营活动产生的现金流入随着营业收入的稳步增长而同向增长的情况下，经营活动现金净流量波动较大的主要原因在于公司所采购的牛黄、麝香等中药原材料等战略储备物资的数量发生较大波动。为保障公司正常经营、销售，应对当前中药材市场行情多变的局势，公司对牛黄、麝香等珍贵中药材采取战略储备策略，通过把握市场时机，适时采购原材料，由此造成经营活动现金流出发生较大波动，最终导致经营活动现金净流量随之出现较大波动。尽管公司的经营活动现金净流量波动较大，但经营活动现金流入始终大于经营活动现金流出，且导致其波动较大的主要原因在于公司采购中药材进行储备。由于目前牛黄、麝香等中药材较为珍稀，近年来价格呈持续上涨态势，且变现能力极强，因此，对偿还本期债券本息的负面影响有限。

    此外，公司称，募集资金拟将0.8亿元偿还银行借款，调整债务结构，剩余2.2亿元补充公司营运资金，改善公司资金状况。