谈谈市场给予同仁堂较高估值的理由

    还记得2010年初，一位在资本市场颇有影响的人士曾做出了这样的预言：“未来3-5年，同仁堂股价一定会上100元”。当时，这对于持有同仁堂多年的我来说，恰似打了一针兴奋剂，连走路都有点像巴菲特那样跳着踢踏舞，曼妙轻快。其时同仁堂股价为25元，现在股价为37.35元（复权），两年升幅49%，相对于大盘近两年来的疲弱走势，同仁堂本应引以为傲了，但如果以这样的速度增长，这个期望恐怕只能成为泡影。可幸的是，好歹总是在稳步增长着，龟兔赛跑的寓言告诉我们，只要在前进，就一定可以到达远方。

    尽管说的比唱的好听，但近年来同仁堂的估值一直居高不下，颇受一些所谓价值投资者诟病，它凭的是什么？我尝试着找些依据，以免得说服不了自己而花容失色，方寸大乱下把它当垃圾一扔了之。

一、近年来主要财务指标持续向好。

（注：08年10派2，09年10派2.3，10年10送转15派3.5）

从上表可以看出，相对于云南白药、东阿阿胶等兄弟们的增长迅速而言，同仁堂的业绩增长并不出类拔萃，但主要财务指标如EPS、ROE、营收增长率、净利润增长率、销售毛利率等逐年提升，不断超出市场预期，其中ROE和净利润增长率也步入投资者法眼的双位数，这说明公司经营状况改善明显，公司运行步入正轨，工作有声有色。

尤其是自2008年以来，同仁堂经营性活动产生的现金流量不断改善和提高，明显优于净利润的表现，这预示未来同仁堂净利润大幅提高是大概率事件。对同仁堂财务数据的研究，我也认为，现金流量比EPS来得重要，因为这个指标相对来说较为客观，近几年来的分红派息情况也说明公司是在实实在在的赚钱。

日前同仁堂公告，2011年集团实现销售收入163亿元，实现利润总额13.16亿元，创历史新高，双双实现了同比增长26％，集团各项经济指标连续15年保持两位数增长，公司的持续向好由此可见。

二、市值与地位明显不相匹配。

同仁堂创建于1669年，至今已经342年的历史，自来被认为是中华老字号第一品牌，其在品牌基础、独家品种和制药工艺等方面具有不可复制性，同时公司产品质量很好，疗效超越市场其它同类中药产品，在传统中医药领域具有不可撼动的代表地位。

但是，这些企业属性及产品的优势都没有体现在估值上，在A股市场上，能够在市值上跟同仁堂进行类比的中药股只有云南白药和东阿阿胶了，截至2012年3月2日，云南白药和东阿阿胶的市值分别为357.34亿元和284.11亿元，同仁堂却只有194.53亿元。应该说，同仁堂有着和其在中医药领域地位不匹配的市值。

同仁堂上市以来，在相当长时间内市值没有什么表现，最根本的原因就是公司业绩没有明显增长。简单来讲，这是国企的通病，体制僵化和营销落后造成公司业绩长期徘徊不前。记得2006年翟敬勇在一篇调研纪要里提到，现公司副董事长殷顺海（原为董事长）在回答有关激励机制问题时，称“如果激励措施出台公司会有一定的变化，现在靠党性”，听着都让人寒心。

三、管理和营销具备改进空间。    

将同仁堂和别的中药企业进行横向对比，可以发现，近些年同仁堂几乎是止步不前，但是别的上市公司都在进行快速扩张，如云南白药就加紧新产品开发，围绕着自己独特的产品优势进行多元化，开发出了云南白药牙膏等产品，东阿阿胶则努力做大胶块和保健品业务，同时依据自己独特的产品优势，采取类似贵州茅台的提价策略，来提升公司盈利能力。但是无论是云南白药，还是东阿阿胶走的路，在同仁堂身上复制都并不难。

根据2010年报，产品多样化的云南白药其主营业务的毛利率接近30％，一些独家中药的毛利率更高，东阿阿胶的阿胶系列产品毛利率接近70％，片仔癀旗下的片仔癀系列产品的毛利率更是高达76％。但是同仁堂主营业务毛利率只有13.75％。高企的开办和运营费用吞噬了同仁堂的利润。

以上情况都说明同仁堂在战略上，在管理上，在营销上还有很大的改进空间。这从投资角度看，并不一定就是坏事。对于同仁堂来说，改革体制，落实激励机制，促使管理层积极作为，同时大力加强营销，例如压缩终端门店的数量，改为在每个城市设立少量旗舰店，加大相关的产品服务，同时通过其他销售渠道来销售自己的低值中药产品，一方面能够达到宣传同仁堂的高端品牌形象，另一方面也能节省大笔成本支出。

四、大股东优质资产注入预期。

　　除了积极改善经营外，市场给予同仁堂较高估值的一个原因是同仁堂大股东手上的资产。同仁堂集团公司有不少的优质资产并没有注入上市公司，同仁堂旗下主营参茸、虫草等高端滋补品的同仁堂健康药业公司尚未注入上市公司；同仁堂上市公司中主要包括中药部分，而商业连锁部分也还没有全部注入。

同仁堂大股东名下除了A股上市公司同仁堂及香港上市公司同仁堂科技外还拥有专做保健滋补品的同仁堂健康药业及负责中药材采购、销售等子公司，其中香港上市公司同仁堂科技在A股上市公司里。除了两家上市公司外，同仁堂大股东手中最优质的资产就是同仁堂健康药业。

而且，同仁堂集团下属公司之间大量的关联交易也强化了市场对于同仁堂资产注入的预期。从业务结构来看，集团主要由制药工业、医药商业及医疗服务三块组成，而这三个业务板块在法人单位层面又相互交叉，集团整体的业务架构并不是非常清晰，未来存在整合的必要。

    2011年5月26日同仁堂发布公告，以旗下23家零售药店股权及下属同仁堂药店相关资产作为标的，对同仁堂商业投资发展有限责任公司(以下简称同仁堂商业)投资，本次关联交易后，公司将对同仁堂商业持股比例达到至少51%，最终实现对同仁堂商业控股。

　　集团此次将优势资源——同仁堂商业注入上市公司，是一个可喜的信号，将对公司的营销网络和业绩提升带来积极影响。集团旗下目前有915家零售终端，计划十二五期间再翻一番，其中股份公司约有10%的销售收入通过集团终端实现，其余依靠自身约百余家一级分销商。目前公司产品有90%是OTC市场销售，此次投资将以同仁堂商业为平台整合商业零售，有利于公司进一步拓宽产品的销售覆盖面、减少关联交易、实现投资者利益最大化，对提升公司业绩发挥促进作用。

总之，个人认为，同仁堂的发展前景非常值得看好。公司是集团唯一的A股平台，无疑将分享十二五期间集团快速发展带来的优势，而暂时的高估值尽管让人心中忐忑，但眼光放远看，公司目前已经处在企业转型的初始阶段，各方面工作已经步入正轨，未来的路也许并不平坦，但是持续改善的趋势已经形成，不易逆转。

    此外，中药是我国最富民族特色的产业之一，具有深厚的文化沉淀和历史积累。随着我国居民收入和生活水平的不断提高，消费升级的时代已经来临。相对于过去中药企业间低层次的同质化竞争，未来产品质量好，品牌知名度高的中药企业将更具竞争优势。而像同仁堂、云南白药、东阿阿胶、片仔癀这样的传统中药品牌将成为稀缺性资源，值得投资者坚定追随和好好珍藏。

    当然，不管如何，以上分析还是有一定不确定性，高估值也总是意味着风险，还有依赖投资者的独立思考，以及是否具有长远而正确的眼光。