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中国与世界经济发展报告（2016）

 

一、2015年A股市场运行回顾与分析

 

2015年前十个月，我国A股市场行情发展总体呈大起大落态势。从上证综指来看，2月开始启动，在改革预期等因素刺激下，场外资金、杠杆资金加速进场推动行情加速发展，于6月12日创出此轮行情高点5178.19点后，随即急转直下，在救市政策频出的背景下于7月9日触及低点3373.54点时短短18个交易日最大跌幅高达34.9%，杠杆资金大规模入市对行情发展助涨助跌作用发挥得淋漓尽致。我国A股市场6月中旬以来的崩盘走势是巨额资金尤其是巨额杠杆资金推动下短期内暴涨、市场整体已经出现相当幅度泡沫后的必然结果。

 

1. A股市场短期内涨幅巨大

 

受2014年6月货币政策超预期宽松的激发，2014年7月22日A股市场行情启动，随后在货币政策持续宽松、改革预期、融资杠杆资金等因素的推动下，沪深两市A股市场出现持续快速上涨行情，不到一年时间内A股主要股指最大上涨幅度都超过1.5倍。其中，与2014年7月21日收盘点位相比，上证综指2015年6月12日创出此轮行情高点5178.19点，最大涨幅达152.04%；深圳成指于2015年6月15日创出此轮行情高点18211.76点，最大涨幅达150.35%；深圳中小板指最大涨幅158.01%，创业板指最大涨幅达208.96%。从2015年以来主要指数最大涨幅看，上证综指最大涨幅高达60.08%，深证成指最大涨幅达65.34%，中小板指最大涨幅高达121.28%，创业板指最大涨幅更高达174.36%。当前我国A股市场已是全球第二大市场，如此规模的市场在如此短的时间内出现如此幅度的上涨是十分罕见的。

 

2.市场整体已出现一定程度的泡沫，结构性泡沫尤为严重

 

市场平均市盈率较高，创业板平均市盈率水平创历史之最。衡量股市泡沫程度最通行的指标是市盈率指标。6月12日，上证综指收盘于5166.35点，当日上证综指平均静态市盈率为22.98倍，与标准普尔500指数17倍左右的市盈率水平相比，尽管整体估值较高，似乎仍在合理范围内。但是，由于平均市盈率不到10倍的银行股是上证综指的第一大权重，其极低的市盈率水平掩盖了其余绝大多数行业公司市盈率水平极高的现象，深圳市场的整体平均市盈率水平则在相当程度上鲜明地揭示了这一点。6月12日，深圳市场平均市盈率高达68.92倍，其中深市主板平均市盈率为42.97倍，深市中小板平均市盈率高达85.65倍，深市创业板平均市盈率更高达143.52倍。由于平均市盈率存在一定缺陷，有的分析师建议采用市盈率中值来评估市场估值水平。里昂证券驻香港策略师郑名凯6月12日发布分析报告认为，如果采用市盈率中值方法，中国内地上市股票基于未来12个月预估收益的市盈率中值约为58倍，6月高点时市盈率中值比2007年10月上证综指见顶时贵出近1倍；而同期美国和日本市场上市公司市盈率中值则分别为18倍和16.5倍，内地上市公司估值水平比全球十大市场中的任何一个都贵出至少2倍。

 

我国整体证券化率曾达较高水平。还可以通过证券化率指标来反映市场泡沫情况。美国杰出投资家沃伦•巴菲特认为，在任何时候衡量股市估值水平的最佳单一指标，很可能就是股市总市值与国民生产总值（GNP）的比值（证券化率），任何时候这一比率超过100％就意味着股市已有一定程度的泡沫，应该对普通股采取谨慎态度。2015年6月12日，我国沪深两市A、B股及港交所H股市价总值达78.38万亿元人民币，和2014年我国63.65万亿元人民币的GDP相比，比值已达到123.1%。但是，必须考虑到，我国还有百度、腾讯、阿里巴巴、京东等大量企业在美国、中国香港等境外市场上市，并且我国外资企业规模较大，GNP要低于GDP，实际证券化率还要高于这一数字。因此，从股市总市值和GNP的比值看，上半年股市行情高点时我国股市整体曾出现一定程度的泡沫。

 

因此，无论是采用通行的市盈率指标，还是运用证券化率指标来衡量我国股市高点时的市场整体估值水平，我国A股市场出现一定程度的泡沫都是显而易见的，而中小板、创业板等结构性泡沫尤为严重。

 

3.股市换手率高企，我国股市沦为资金博弈的投机市场

 

从交易规模看，第二季度，我国沪深两市股票成交额高达976034亿元人民币，环比增长达137.24%，比上年同期增长高达933.40%，同比增速比第一季度提高695.4个百分点。从换手率看，第二季度沪深两市A股日均交易额达1.57万亿元，按照扣除国有大股东等股东持有的实际未流通股票后的实际有效流通市值计算，日均换手率高达5%左右，相当于年换手率高达12次左右。2010~2012年，我国A股年换手率分别为350%、218%、182%。与国际上比较，一般而言，全球市场上的年换手率平均在100%左右，其中，美国市场年换手率在100%左右，我国台湾一般在150%左右。无论是从我国A股市场的历史比较看，还是和其他国家或地区横向比较看，第二季度A股市场远超正常水平的换手情况都是不正常的，也是不可持续的。

 

4.我国股市杠杆率快速上升至极高水平

 

2015年上半年，我国A股市场融资购股规模急速膨胀，杠杆率水平已上升至极致，杠杆资金规模急速膨胀和急剧收缩是我国A股市场大起大落的重要推手。我国A股市场杠杆资金主要通过券商融资业务、伞形信托、场外配资、股权质押、分级基金等途径进入股市。从借款融资购买股票规模占市场股票总市值的比率（杠杆率）来看，上半年我国A股市场杠杆率已达极致水平。从具有明确统计数据的券商融资融券业务中融资规模变化看，6月18日沪深两市券商融资融券业务中融资余额创下最高规模，高达22666.35亿元，比上年底增加12492.62亿元，当日融资规模占沪深两市A股总市值的比例达3.4%，但是考虑到我国A股市场实际流通市值占总市值的比例仅在40%左右，那么券商融资规模最高时融资总规模占流通市值的比率高达8.5%！从全球市场来看，根据麦格理银行按流通市值的统计，中国台湾股市的杠杆率是1.4%左右，美国为2.5%左右，日本为0.8%左右。即使在过去30年的时间范围中，也只有中国台湾曾创下过6%的杠杆率最高水平，而随后就是中国台湾股市的大崩盘。不仅如此，我国还存在规模较大的场外配资、伞形信托和股权质押等融资方式，融资规模超过万亿元人民币。其中，据证券业协会调研了解，场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行，6月底三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，上海铭创约360亿元，同花顺约60亿元。这还是场外配资已经经过相当幅度平仓，接入账户减少过半后的数据。根据不同券商的调研和估算，高峰时，我国场外配资规模应该超过1万亿元。股权质押方面，根据有关统计，银行股权质押和券商股权质押规模分别都为7000亿元左右，这些资金也有相当部分进入股票市场。伞形信托规模方面，根据有关数据分析，总资金规模为7000亿元左右。分级基金方面，2015年上半年我国A股市场分级基金规模快速膨胀，高峰时总份额超过4000亿份，总资金高达6000亿元。

 

仅从以上几项数据可知，上半年我国A股市场杠杆资金最大规模超过4万亿元，那么从有效流通市值角度看，我国股市实际杠杆率最高水平远远超过10%，已为近20%的恐怖水平。那么由于杠杆资金的强制平仓机制，一旦市场行情逆转，资金争相离场的踩踏效应恐将难以避免。

 

5.产业资本减持加速

 

随着行情的快速上涨，A股公司重要股东减持规模急剧膨胀。根据Wind资讯数据统计，截至6月17日，2015年以来已有1234家上市公司发布了重要股东或高管减持公告，减持股数350.31亿股，累计减持市值约4771.5亿元，减持规模已远超2014年全年。分月份来看，2015年1~6月（截至6月17日），各月减持金额分别为440.66亿元、377.33亿元、647.15亿元、797.46亿元、1507.5亿元、1046.77亿元。可以看出，5月、6月重要股东减持规模出现飙升。分板块来看，Wind资讯数据显示，截至6月17日，2015年以来各板块减持公司家数分别如下：沪市主板320家，深市主板213家，深市中小板438家，创业板263家，中小创减持占比近六成，减持规模明显多于主板。在263家遭重要股东减持的创业板上市公司中，43家遭减持市值超5亿元，其中排名第一的万邦达减持规模高达68.68亿元；在438家中小板公司中，27家公司减持市值超10亿元，其中排名第一的洋河股份减持规模高达41.14亿元。上市公司高管减持方面，Wind资讯数据统计显示，5月，两市多达2805名高管（或其亲属）进行了减持，合计减持28.77亿股，套现规模高达718.50亿元，而此前高管月度减持最高峰则为2014年9月的181亿元。

 

可以看出，以杠杆资金为主的巨额资金推动A股市场2015年3月至6月中旬出现快速大幅上涨，短期内非理性上涨导致市场价格远远脱离合理估值水平，A股市场已完全成为资金博弈的投机场所，股东减持规模骤增，部分盈利资金携巨额获利资金退场，巨额交易成本等导致市场资金失衡，行情的逆转就会快速发生，而高企的杠杆资金规模和杠杆资金的强制平仓机制也就决定了踩踏效应下的崩盘走势将是难以避免的，这就是6月A股市场行情急转直下的根本性原因。

 

二、2016年A股市场运行展望

 

1. A股市场总体估值处于相对合理区间，但局部泡沫仍很严重

 

我国A股市场整体估值水平较前期高点有较大幅度下降，整体估值水平处于相对合理区间，但局部泡沫仍较严重。2015年11月4日收盘，上证A股平均静态市盈率为17.12倍，从A股市场历史看，处于相对合理区间。但是，剔除银行、证券公司等金融企业后，上市公司市盈率水平仍较高，无论是从A股市场历史比较看，还是从当前全球主要股票市场比较看，当前我国非金融上市公司估值水平仍处高水平。由于衡量泡沫的标准存在分歧，从整体来看，我们难以明确A股市场整体存在泡沫与否，但从局部看，中小板、创业板上市公司整体仍存在严重的泡沫。经过相当幅度反弹后，11月4日收盘，中小板公司平均市盈率又上升至58.37倍，创业板公司平均市盈率则达96.84倍。首先，从中小板、创业板上市公司以往的业绩增长情况看，中小板和创业板是无法支撑这样的市盈率水平的。其次，从外延并购提升公司业绩途径看，通过并购大幅提高公司业绩水平的机会越来越小。一方面，主要行业的优秀龙头公司已经大部分集中到中小板、创业板上；另一方面，高企的市盈率已经成为中小板、创业板并购非上市优秀公司的重大障碍，原因在于并购一般主要以上市公司股份兑付，一旦并购完成后上市公司股价大幅下跌，被并购方股东的利益将会受到极大损失。

 

2.上市公司业绩增长面临越来越大的压力

 

上市公司业绩及其增长是股市行情发展的基石，脱离上市公司业绩基础的大幅上涨是不可持续的。在当前PPI同比降幅大幅扩大，实体经济增速大幅下滑，一些风险因素暴露等不利背景下，我国上市公司业绩增长面临困境。根据招商证券的统计，2015年第三季度，A股上市公司收入增速继续放缓，整体增速由2015年上半年的-1.4%降至-2.9%，剔除金融后则由-6.2%降至-7.1%；整体净利润同比增速由上半年的6.6%大幅回落至接近0增长，剔除金融、石油、石化后，净利润增速自2012年以来首次转负，净利润下滑幅度明显大于收入下滑速度。银行业方面，盈利增速继续下滑，部分银行第三季度当季净利润已经同比负增长；不良贷款规模持续提高，拨备覆盖率全面下滑，有11家上市银行拨备覆盖率已低于200%，其中最低的中国银行拨备覆盖率仅为153.7%，中国工商银行则为157.6%，已逼近银监会规定的150%的红线。创业板公司业绩方面，尽管业绩增速有所提升，但主要是一些重大并购带来的财报数字增长，实际的内生性增速并不算高。

 

3.市场元气的恢复需要相当长时间

 

2015年第二季度是受赚钱效应吸引的后知后觉的投资者和新增投资者大规模入市的时间，正是这批资金和杠杆资金推动了A股市场最后的非理性上涨，股灾发生后形成了密集的套牢盘，在相当一段时间内这批投资者不仅很难带来入市资金，一旦市场向上运行还会有极大的解套离场意愿。从境内外市场多次股灾经验来看，市场要攀升到股灾前的高点，多数要花两年甚至更长的时间。因此，我国A股市场元气的恢复将需要相当长时间。

 

4.股市运行的外围环境不乐观

 

今后一段时期，我国A股市场运行的外围环境相当不乐观，主要体现在：长期低利率环境形成了全球较大的股市和债市泡沫，在美联储很可能加息的背景下，全球债市、股市都将面临较大的泡沫破灭风险；人民币仍存在贬值预期，我国资金外流压力较大；我国宏观经济继续面临较大的增速下行压力；我国改革进程及效果面临较大的不确定性等。

 

5.市场利率持续下降

 

2014年下半年以来，我国货币政策持续放松，经过持续降低存贷款基准利率和法定存款准备金率，我国市场利率持续下降，将在相当程度上有利于推动资金股票市场转移，在一定程度上推动市场行情的发展。

 

2016年，尽管我国A股市场将面临市场利率已经大幅下降且我国货币政策可能进一步放松、改革步伐将进一步加快等有利因素，但改革的积极成效需要时间；而面临A股市场上市公司盈利减速甚至萎缩，市场局部泡沫仍较严重，前期再度积累了巨额套牢盘，外围环境不佳等诸多不利因素，我国A股市场行情向上发展将面临极大压力。当前我国A股市场已有相当部分公司具备投资价值，特别在房地产市场进入长期拐点、市场利率大幅下降等背景下，居民资产配置逐步向股票市场转移将是大势所趋，从而在相当程度上对A股市场运行提供支撑，如果不发生意外情况，A股市场整体下跌空间也相对有限。综合看，区间震荡成为2016年A股市场行情运行特点的可能性较大。

 

三、促进股票市场长期稳定健康发展的政策建议

 

稳定健康发展的资本市场在促进资本形成、激发社会创新活力、防范和分散金融风险、推动混合所有制经济改革发展、完善现代企业制度和公司治理结构等方面具有积极作用，有利于促进创业创新、推动结构调整和经济社会持续健康发展。2014年5月8日，国务院以国发〔2014〕17号印发《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》（简称《意见》），在发展多层次股票市场、规范发展债券市场、培育私募市场、推进期货市场建设、提高证券期货服务业竞争力、扩大资本市场开放、防范和化解金融风险、营造资本市场良好发展环境等方面提出了健全我国资本市场较为全面的纲领性意见。目前来看，《意见》较为全面，为我国资本市场的发展指明了方向。但可惜的是，《意见》的贯彻落实程度远远落后于资本市场的发展实际，这从2015年股票市场大起大落、管理层应对危机的失措表现等方面可见一斑。

 

为了促进资本市场长期健康稳定发展，促进社会资本形成，推动社会创新，有效支持实体经济发展，当前一方面需要大力将《意见》中各项政策措施抓紧落实到位；另一方面也要针对近一年来资本市场运行中暴露的新问题制订实际有效的政策措施。

 

第一，逐步取消救市的临时性措施，让市场逐步恢复自主运行。

 

第二，明确资本市场相关职能部门的职责，加强部门协调配合，进一步完善金融市场运行监测预警及危机处理联席机制，充分发挥金融监管协调部际联席会议制度的功能。资本市场牵涉到方方面面，其日常监督管理离不开中国人民银行、银监会、保监会等部门的信息交流和配合，危机处理更离不开财政部、中国人民银行、银监会、保监会等部门的协调和配合，仅仅依靠证监会是力有不逮的。并且，从某种意义上说，证监会在危机处理中更处于次要地位，财政部、人民银行等部门的作用更重要。因此，必须明确各相关职能部门的职责，进一步完善金融市场运行监测预警及危机处理联席机制，充分发挥金融监管协调部际联席会议制度的功能。

 

第三，建立个人退休养老金入市机制，推动指数化投资。可以借鉴美国退休金401（k）机制，激励长期资金持续流入股票市场。利用牛市中主动投资收益基本难以超越指数涨幅的现实，引导推动指数化投资。一旦源源流入的退休养老金投资和指数化投资相结合，将能够极大地稳定市场运行。

 

第四，建立股市平准基金。通过划拨国有股、安排人民银行借贷便利等措施设立相当规模的股市平准基金。一方面，一旦市场持续非理性上涨，平准基金可以减持国有股，既可以直接从市场抽离资金，又可以向市场传递导向性信号，从而在一定程度上抑制市场行情的非理性上涨，并且所得资金将可以在此后的非理性下跌中入市购股以稳定市场，从而抑制市场波动；另一方面，当市场非理性下跌，严重低于公司正常估值水平时，平准基金直接入市购买股票，推动市场平稳运行。

 

第五，采取有效措施将资本市场风险和银行系统相隔离。资本市场往往具有羊群效应，容易大起大落，而银行系统资金流入股市一方面可能加大资本市场波动，另一方面也可能将资本市场风险引入银行系统，从而导致系统性金融风险。从2015年股票市场运行看，银行资金通过集合信托、质押等途径大规模进入股票市场，是诱发系统性金融风险的关键要素。因此，必须制订有效措施控制银行系统资金流入资本市场的规模和途径，有效隔离资本市场风险，尽可能避免资本市场诱发系统性金融风险。

 

第六，加快推进改革，推动股票市场运行市场化建设。首先，加快推进注册制改革，发挥市场自身供求调节。建立完善的市场进入和退出机制，尽快推动完全的注册制。其次，要尊重市场。政府必须放弃让市场充当实现自己某种目标的工具的短视行为，资本市场支持实体经济发展和推动转型创新是其发展繁荣后的自然结果，防止重蹈当年为国企脱困和国有股减持的覆辙。最后，完善市场做空机制，使多空机制相匹配。要建立完善股票转融通机制，大力扩大转融通可融规模，在市场非理性上涨时抑制行情发展。

 

 

本文摘自《经济信息绿皮书：中国与世界经济发展报告（2016）》，社会科学文献出版社。