资料来源：申银万国

    1.公司主营森林培育及采伐
    1.1 公司主营杉木、马尾松木木材销售
    公司主营森林培育营造，森林保有管护，木材生产销售，是目前盈利能力最强的林业上市公司。金森林业经营主体由将乐县相关国有林场转制及购并林木资产组建而成，主营林木抚育、管理及木材的采伐和销售。公司现时经营的森林资源位于福建(闽北)杉木中心产区，是全国杉木商品材的最重要产区之一，自然条件优越，公司林区山地丘陵坡度平缓，易采度高，采伐成本相对较低。公司经营的森林资源面积达44.19万亩、林木蓄积量362.07万立方米。   
    (公司主营业务流程图)

    公司林种结构主要包括：杉木林/马尾松林/阔叶林，分别占蓄积量的30%/53%/10%。杉木和马尾松木的下游主要为建筑及家具制造业，近年来需求量不断上升。受政府采伐限额的影响，国内杉木和马尾松木的供给偏紧，又无法通过进口增加供给(中国是杉木和马尾松木主产国)，价格呈上涨趋势。
    公司主要产品描述及用途表
    产品名称 产品描述                                          主要用途
    杉木     是我国特有的重要用材树种，具有生长迅速、产量高、  房屋、建筑、桥梁、铁道枕木、坑木、
             干形通直圆满、材质优良、有香气、纹理直、不翘不    家具、造船、农具、制浆、人造板等
             裂、抗虫耐腐等特点。
    马尾松   是工农业上的重要用材之一，具有很耐水湿的优点，    建筑、枕木、矿柱、胶合板、制浆、
             兼有“水浸千年松”之说，在我国南方各地森林蓄积    造纸、装饰面板、纤维板等。
             量中，马尾松占半数。
    阔叶树   公司人工种植的阔叶树主要有木荷、光皮桦、拟赤杨、  建筑、家具、包装、制浆造纸很人造
             乳源木莲、深山含笑、檫树等。                      板等。
    福建金森林种分类表(按面积)
    单位：万亩    2009    2010    2011
    杉木         13.24   12.62   14.31
    马尾松       20.72   21.12   21.29
    阔叶林        3.80    4.19    4.19
    其他          5.24    6.24    4.41
    合计         43.01   44.18   44.19
    1.2 公司实际控制人为将乐县财政局
    公司位于福建省三明市。福建省是我国林业大省，森林覆盖率达63%，居全国第一；森林面积及木材蓄积量居全国第三。福建省是全国最早开展林权集体制改革的省份之一，目前，公司周边地区大部分林地的林权已属于集体制，为公司外延扩张带来便利条件。
    金森林业控股股东为林业总公司，实际控制人为将乐县财政局。公司还拥有3个分公司，5个全资子公司和1个孙公司，股权背景为国资背景，股权结构清晰。
    公司发行前后股权比例表
    股东/股东类型                 发行前                 发行后
                         股数(万股)    比例      股数(万股)     比例
    林业总公司            10,088     97.00%       9,752       70.32%
    林业科技推广中心         284      2.73%         274        1.98%
    物资总公司                28      0.27%          27        0.20%
    全国社会保障基金理事会     -      -             347        2.50%
    社会公众股                 -      -           3,468       25.01%
    合计                  10,400    100.00%      13,868.00   100.00%
    (公司股权结构图)

    金森林业目前拥有44.9万亩林权面积，从林权取得方式看，大部分是债权转让林权，占总面积的61.2%，其余主要包括集体调拨林权(21.4%)和协议收购林权(7.9%)。
    福建金森林地取得方式分类表
    取得方式                                    林权面积(亩)  占比%
    国有确权及国有划拨                            24,779       5.5%
    集体拨交                                      96,132      21.4%
    划拨、受让联办林场股权                        15,263       3.4%
    债权转林权                                   275,221      61.2%
    其他协议收购                                  35,431       7.9%
    其他(包括山场调整、互换、迹地更新造林等)       3,098       0.7%
    合计                                         449,924       100%

    2. 人工林占比较高，采伐量受限于采伐限额
    核心优势在于资源、树种和成本：①拥有成熟的林木资源，且人工林面积占比达52%。公司现有经营森林资源面积44.19 万亩，其中，近熟林、成熟林面积占66%。公司林地单位森林蓄积量为8.19m3/亩，高于全国平均水平(4.68 m3/亩)和福建水平(4.21 m3/亩)。人工林面积占比为52%(其余为天然林)，由于天然林的采伐限额逐年减少，其采伐指标可由人工林替代，上述两点，保证了公司未来几年可持续采伐物质基础。②林种结构较好。公司林种结构主要包括：杉木林/马尾松林/阔叶林，分别占蓄积量的30%/53%/10%。杉木和马尾松木的下游为家具制造业，近年来需求量不断上升。受政府采伐限额的影响，国内杉木和马尾松木的供给偏紧，又无法通过进口增加供给(中国是杉木和马尾松木主产国)，价格呈上涨趋势。③采伐成本较低。公司林区山地丘陵坡度平缓，易采度高，采伐成本相对较低。育林基金征收率仅10%(按木材销售收入比例)，60%返还企业(实际缴纳4%)。这是公司毛利率相对较好的重要因素之一。
  未来业绩稳定中蕴含潜在增长。主导公司业绩指标有二：采伐指标和木材价格。2011-2012 年公司采伐指标均为11.116 万m3，本次募集资金收购林地后，预计增加采伐指标5 万m3 左右，即2013 年公司可采林木指标16 万m3，理论可产销木材量11.2 万m3 左右，这是公司业绩稳定之基础。但也存在潜在增长潜力：①外延式扩张，收购林地资源。目前公司林权面积仅占将乐县的20%，周边林木资源丰富，其中60%为商品用材林，林权属集体制，潜在收购标的较多。②木材价格上涨。受采伐限额制的影响，杉木等木材供给受限，而需求量以每年8-12%的速度上升，预计未来5 年杉木、松木等木材价格将维持平稳上涨趋势，③培育新增长点。包括绿化苗木，中药材种植(草珊瑚、金银花等)等，绿化苗木11 年为公司贡献毛利约420万元，中药材业务也将在12 年起逐步产生经济效益。
    2.1 坐拥资源优势，可采伐人工林占比高达52%
    公司拥有一定的自然条件优势，水热条件对森林经济效益存在倍增效应。将乐县是南方重点林业县，地处武夷山脉东南部，气候属中亚热带季风区，日照充足，气温高，雨量充沛。年平均气温19.8℃，日照时数1,730 小时，雨雪天数174.2 天，无霜期295 天，年平均降水量2,027mm 左右，属福建省丰水区。
    可见，天然资源优势所提供的水热资源使得福建省的单位蓄积采伐量高于全国平均水平。特别是天然林方面，由于政策导向，使得该省天然林的单位蓄积采伐量远高于全国。
    公司人工用材林无论是蓄积量还是面积占比相对天然用材林多，符合国家鼓励采伐从天然林向人工林转变，并且可受益于“人工林采伐可以占用天然林采伐限额”的规定。省级层面，2010 年底至今，福建省森林采伐管理政策出现较大的变化，主要包括：从2011 年起连续三年，暂停对天然阔叶林采伐，暂停对天然针叶林皆伐；全省皆伐面积控制在“十一五”期间年均皆伐面积的50%以内；建立皆伐面积限额制度等。在公司培育的活立木中，杉树、马尾松等针叶林占比超过，销售收入占木材销售总收入的97%以上，阔叶林相对较少，因此福建省该政策对公司并无重大影响，反而能在阔叶林采伐受限时，获得更好的市场销路。
    2.2 公司树龄结构好，近熟/成熟林占比高达66%
    杉木、马尾松木的生长周期超过30 年，从育苗到达到可采伐状态(近熟、成熟林)需要10 年以上时间，在此期间没有收入产出，但公司将投入大量营林成本。从树龄结构看，公司达到可采伐状态的近熟、成熟林占总林地面积的66%，这意味着公司现有林地资源价值高，且正处于“旺产”期。
    根据目前的树龄结构测算，现有林地中，近熟、成熟林比重在2018 年之前仍将不断提高，而在此期间，公司将通过收购优质林种，增强养护等措施，进一步优化公司树龄结构，延长“旺产期”时间。
    2.3 “南用”政策下，公司采伐限额有保障
    出于环境保护、涵养水土等方面的考虑，我国对森林采伐实行限额采伐制度，对商品材采伐实行年度木材生产计划制度，“十一五”期间年度木材生产计划原则上按照年商品材采伐限额等额确定。
    采伐限额的审批程序可概括为“两上两下”报批制度：
    ⑴、“上”：公司编制森林经营方案后，上报将乐县林业局。县林业局审定并编制公司的采伐限额建议指标，全县审定汇总后逐级上报至市、省、国家林业主管部门。
    ⑵、“下”：国家林业局经过审核后，逐级下达至省、市、县林业主管部门。
    ⑶、“上”：县林业局依据国家林业局审核逐级下发的限额计划，上报当地政府再由当地政府上报并逐级上报至市、省、国务院，国务院批准后以文件的形式下达。
    ⑷、“下”：省林业厅根据《国务院批转林业局关于全国“十二五”期间年森林采伐限额审核意见的通知》，将森林采伐限额分解下达到市、县的独立编限单位。
    采伐限额制度虽然会在一定程度上，对公司采伐量和木材产量造成不确定性，并影响公司现有林地的资源价值体现，但从国家对森林发展的整体思路上来看，实施的是“东扩、西治、南用、北休”的分区策略，即大力拓展东部造林、大力治理西部森林、极力维护北方休养森区(北方是以前木材的主产区，气候条件使得森林生长缓慢，再加上之前过度采伐，目前定位修养森区)、用好南方林业(南方水土好，恢复快，山地适宜开发，定位为用材林基地)。公司所处国家林业发展布局之“南用”南方集体用材林区，是国家确定的木材主产区，承担着国家木材供应的任务，故近年来，公司采伐限额指标稳中有升。
    另外，从国家森林采伐限额结构看，公益林基本不允许商业性采伐；占全国14.67%蓄积量的人工林安排了约70%的采伐限额，占全国85.33%蓄积量的天然林安排了约30%的采伐限额。
    2.4 公司产品获得FSC 国际认证1，受国家政策大力扶持
    公司通过了FSC 国际森林认证，具有森林可持续经营认证“FSC-FM/COC”资格，截至2011 年12 月31 日，公司经FSC 认证的森林面积为27,571.4 公顷。扣除公益林等面积后，公司经认证的用材林面积为26,023.4 公顷。在南方集体林区中，公司目前经FSC 国际森林认证的用材林蓄积量最大。通过FSC 森林认证的木材制品，符合消费者环保消费心态，更易进入国际市场、享受关税优惠、绕开绿色贸易壁垒、进入发达国家的政府采购范围，因此，享有更高的售价。
    随着公司通过一系列的森林认证体系，公司在市场中的地位不断提升。作为将乐县最大的林业企业，公司近年来受到国家政策的大力扶持，育林基金征收率仅10%(按木材销售收入比例)，上缴的育林基金中，60%返还企业(实际缴纳的育林基金仅占木材销售收入的4%)。此外，公司还可获得各类燃料补贴、护林津贴等，是公司净利润率较好的重要因素之一。

    3. 未来看点：横向收购+价格上涨+新业务
    3.1 周边林地资源丰富，横向收购可期
    “采伐限额制”背景下，现有林地对公司业绩增长贡献有限。根据福建省林业厅《关于福建金森林业股份有限公司森林采伐限额和木材生产计划等问题的复函》(闽林政便函[2011]65 号)，公司“十二五”期间年度木材生产计划采伐量为限额的90%计为14.98万立方米，出材量按70%(出材率)计为10.49万立方米。公司执行上述木材生产计划时，不能突破“十二五”期间年森林采伐限额设定的各分项限额，并按蓄积量和出材量双项控制。
    从十二五数据看，公司的年度木材生产计划小幅增加，超过“十一五”期间的年度木材生产计划，达到公司2010 年实际出材水平。如果加上每年不定的追加采伐限额，公司的木材产量将有着明确且稳定的发展。因此，公司如果用足“十二五”期间的年度木材生产计划，在无需重大灾害清理、没有临时额外追加木材生产计划的情况下，仅能实现与2010 年相当的木材产量。
    公司作为一个拥有林木资源的资源类公司，未来必将寻求横向收购并形成规模扩张。目前难以寻找适合的荒山进行植树造林，迹地数量非常有限，因此，森林资源的扩张主要通过收购活立木途径。
    公司地处福建省三明市，森林资源丰富。福建省林权改革走在全国前列，林权市场化交易领先全国，为公司规模扩张带来便利条件。公司目前林权面积仅占将乐县的18%，周边林区基本属于个体私人业主，林权属集体制，潜在收购标的多。由于森林培育周期长，小规模业主面临着资金回收压力和采伐限额的不确定性，易转让经营，公司从本地的经营户收购森林资源，继续进行长期培育和集约化经营。
    3.2 杉木、马尾松木价格有望维持上涨趋势
    供给受限，需求增长，导致公司主要木材产品：杉木、马尾松木价格持续上涨。公司主产杉木、马尾松木和阔叶林木，下游主要是家具制造企业，近年来，家具行业产值年均增速维持在10%-15%。预计2012-2015 年，仍将保持10%以上的增长。由于采伐限额的存在，林业原木资源具有一定的稀缺性，尤其是公司主要产品：杉木、马尾松木，由于国外种植量较少，进口替代品价格过高，故近年来，杉木和马尾松木供给偏紧，价格走高，并可能在未来保持上涨的趋势。
    另外，公司的木材销售采取公开招投标方式进行，价高者得，这样的竞标形式而非下游压价对于稀缺的资源而言也形成了一定的“价格保护”。
    3.3 绿化苗木与中药材成为增长新亮点
    除去林木采伐业务，公司近几年努力开展科研，拓展新业务领域，主要包括绿化苗木和中药材的种植、销售。
    公司已开发多项林下套种技术、珍稀绿化苗木移植栽培技术等。就苗木移栽，公司实现了在不同季节开展大苗移植，缩短了绿化大苗熟化时间，提升了绿化大苗出圃时间，大苗移植成活率高达90%，2011 年，绿化苗木业务实现收入800 余万元，毛利润420 万元。
    中药材业务方面，公司已收集了福建、江西、广东省的14 个草珊瑚种源，计划再收集浙江、广西、云南省的种源，共达到25-30 个不同的草珊瑚种源，建立草珊瑚种质资源库，并从中筛选出最优质的种源；总结出在不同林分类型、不同坡度、不同种植密度、施不同有机肥量等情况下的栽培技术。此外，公司还自广西引种，自2010年起开始进行金银花的种植。预计草珊瑚、金银花产品将自2012 年起贡献业绩。另一方面，公司目前木材产品、绿化苗木的销售局限于三明市及周边地区。途经将乐县的向莆铁路已动工兴建，年底高速铁路的开通将使得木材运输方便快捷，也为直通杭州、苏州等绿化旅游城市并提供大苗移栽提供方便和新业务的新市场。

    4. 募集资金全额用于收购优质林地资源
    公司本次拟将募集资金用于公司商品材基地建设林木资源资产并购项目。商品材基地建设林木资源资产并购项目需投入资金总额为2.8 亿元，截止本招股意向书签署日，公司已支付预付款2,557 万元，计划投入募集资金2.57 亿元。收购完成后，公司林权面积增长24.1%，蓄积量增长32%。
    本次收购林地中，65%以上的林地为人工林，72%为近熟、成熟林，平均蓄积量达8.3，三项指标均高于行业均值(40%，52%，4.68)，林地资源价值高。
    募投项目分析表
    项目名称              预计投资金额   募投项目分析
                             (万元)
    将乐县商品材基地建设   28,225.71     本项目拟用募集资金25,668.71 万元收购面积为116,667 亩
    林木资源资产并购项目                 (有林地面积为106,732 亩)、蓄积量1,182,379 立方米的
                                         林木资源资产。在此基础上建设公司的商品材基地，实施分
                                         类经营，进行森林健康活力检查、严密的管护、抚育、促进
                                         更新、林分改造、森林“三防”、针对性地提高地力、森林
                                         生态维持等集约营林工作，使其森林质量得到提高，确保林
                                         木资源增长和安全。
    5. 盈利预测   
    盈利预测基于以下关键假设：
    ⑴、预测公司募集资金到位，收购新林地计划完成后，福建省林业厅对公司下达的采伐限额将会增加，“十二五”期间公司年度生产计划将随着可采伐林地面积增加而小幅增长。假设公司2012-2015 年， 生产计划( 蓄积量) 分别为15.03/16.34/17.68/19.08 万立方米，出材量分别为11.91/13.0714.15/15.26 万立方米。
    ⑵、假设公司2012-2015 年，杉木材销量分别为7.7/8.3/9.0/9.6 万立方米，销售价格分别为1210/1250/1300/1350 元/立方米；马尾松木材销量分别为3.5/4.2/4.5/4.9 万立方米，销售价格分别为902/947/982/1025 元/立方米；阔叶林木材销量分别为0.36/0.40/0.42/0.45 万米方米，销售价格分别为745/778/810/813 元/立方米。
    ⑶、根据福建省林业厅规划，未来省内林木皆伐比例将逐年下降，以择伐代之。择伐成本较皆伐高50-60 元/亩，但预计国家对部分择伐面积给予70 元/亩补贴。假设公司2012-2015 年择伐面积增加，期间平均每亩砍伐成本每年上涨10元，每亩人工成本每年上升10元。
    综上，预测公司2012-2015 年营业收入分别为：1.61/1.89/2.17/2.49 亿元；净利润分别为：0.59/0.68/0.76/0.87 亿元；全面摊薄的EPS0.43/0.49/0.55 元，四年复合增长率15%。
    估值分析：按照行业分类，公司属于林业。A股林业上市公司包括：中福实业、吉林森工、永安林业等。根据“Wind上市公司盈利预测一致预期”，上述三家林业上市公司2012年市盈率范围在28-50倍之间；2013年市盈率范围在26-45倍之间。2012-2013年，林业上市公司市盈率的算数平均值为35倍，市值加权的市盈率平均值为30 倍。

    6. 核心假设风险
    根据公司经营模式的分析，公司核心假设的风险主要包括以下5 点：
    6.1 采伐限额下调等原因导致公司木材产量低于预期。根据《森林法》等相关法律规定，我国对森林采伐实行限额采伐制度。福建省林业厅根据公司林地面积、蓄积量数据，每5 年向公司下达一次采伐限额，公司在此限额内，每年上报生产计划。根据招股书，公司“十二五”期间的采伐限额(蓄积量/出材量)分别为14.98/10.49 万立方米，高于“十一五”的水平。但出于对林木资源的保护，政府对限额的发放和管理比较严格，不排除政府今后对配额下调(因公益林，军事禁区等原因，2011 年公司禁伐面积有5.24 万亩。此外，公司“一代林”面积及实际按照“一林”处理的林地面积达到16.92 万亩，主伐完毕使用期即为止。)；或通过调整公司生产计划的方式，限制公司木材产量。
    6.2 对外收购新林地进展受阻。外延扩张是公司业绩增长的重要动力，但收购涉及林权的转移、原有林地护林人员权益等多方面问题，收购行为或因政府干预等不可控原因而搁置。
    6.3 木材价格下跌。2009-2011 年期间，公司木材销售价格呈上涨趋势。木材的供给受政府每年商业林采伐限额的影响，需求受下游家具、造纸、化工等行业景气程度的影响。若未来经济持续低迷，家具、化工等行业景气程度下降，木材价格存在下跌的可能性。
    6.4 政府补贴减少的风险。2009-2011 年，公司营业外收入分别为846/1208.1145万元，占同期利润总额比重分别为26.5%/30.02%/23.93%。其中，政府补助占营业外收入比重超过90%，主要包括育林基金返还、贷款贴息和燃油补贴、林业防灾基金补贴和其他公益性财政补贴等。政府对林业的扶持是长期、稳定、持续的，但不排除由于政策变化，导致补贴减少，从而影响公司业绩的情况出现。
    6.5 森林资产安全风险，主要包括森林火灾、病虫害和盗伐三类。由于福建地区气候相对湿润，公司林地发生火灾的概率较低。但火灾对林地安全的破坏性极强，故仍是公司的主要风险和重要防范的安全隐患；此外，近年来，福建三明地区松毛虫灾害呈明显上升趋势，但由于公司保护措施严格，护林人员素质较高，从历史情况看，公司林地虫灾和盗伐的情况比较少见。