摘自中信建投

    一、公司简介
    兰花科创为集煤炭、化肥、精细化工等多元化产业为一体的大型现代化企业，为全国化肥原料基地大型企业之一。公司主导产品包括“兰花”牌煤炭、化肥系列产品，全部为省级名牌产品，其中“兰花”牌无烟煤为山西名牌产品。公司煤炭探明储量14.21亿吨，可采储量6.87亿吨。公司地处全国最大的煤田——沁水煤田腹地，资源优势突出。公司的无烟煤储量大、煤质好，煤层厚、易开采、成本低，具有“三高两低一适中”(发热量高、机械强度高、含炭量高、低灰、低硫、可磨指数适中)等特点，因燃烧是火焰为兰色而得名，曾被指定为英国皇家壁炉专用炭，为煤炭中之极品。    
    ┌───────┬─────────────────────────┐
    ｜控股股东      ｜山西兰花煤炭实业集团有限公司(45.11%)              ｜
    ├───────┼─────────────────────────┤
    ｜实际控制人    ｜山西太行无烟煤发展集团有限公司(持有山西兰花煤炭实 ｜
    ｜              ｜业集团有限公司比例：33.79%)                       ｜
    ├───────┼─────────────────────────┤
    ｜最终控制人    ｜晋城市国有资产管理委员会                          ｜
    └───────┴─────────────────────────┘

    二、煤炭业务：本部煤矿产量稳定，增量主要来自亚美大宁及整合矿
    兰花科创公司地处全国最大的无烟煤和化肥原料煤基地—山西省晋城市沁水煤田腹地，拥有煤炭井田面积160.76平方公里，可采储量16.77亿吨，其中无烟煤14.45亿吨、动力煤1.3亿吨、焦煤1.02亿吨。公司的主要煤炭产品是无烟煤。无烟煤是煤化程度最高的煤种，燃烧时无烟，主要用于制造合成氨的原料，也可以作为制造碳素材料和活性炭的原料。我国无烟煤资源量仅占煤炭总资源量的约10%，无烟煤的特性以及稀缺性使得其具有一定的防御性质，价格相对稳定。
    1、公司本部四煤矿产量稳定
    公司本部在产煤矿有四座，分别是伯方、望云、唐安、大阳煤矿。其中，伯方煤矿井田面积27.5平方公里，地质储量3.2401亿吨，可采储量1.3165亿吨。煤矿拥有铁路专用线与高平站接轨。近期改扩建后生产能力将达180万吨/年，铁路外运能力达300万吨/年。望云煤矿年煤炭生产能力90万吨，有2公里铁路专用线与太焦线西阳村车站相接。唐安煤矿井田面积29.95平方公里，属沁水煤田腹地，地质储量3.39亿吨，工业储量2.23亿吨，可采储量1.37亿吨，年生产能力150万吨，属优质无烟煤。唐安煤矿拥有13.95公里铁路专用线接轨于太焦铁路线南陈铺车站。大阳煤矿矿井属沁水煤田高平矿区大阳井田精查区，井田面积22.6平方公里，地质储量3.13亿吨，可采储量2.1亿吨。矿井每年可提供商品煤100万吨，煤质优良。
    表：公司本部煤矿情况
    本部煤矿  位置         煤种      可采储量      核定产能
    伯方矿    山西高平     无烟煤    1.32亿吨    180万吨/年
    望云矿    山西高平     无烟煤                 90万吨/年
    唐安矿    山西高平     无烟煤    1.37亿吨    150万吨/年
    大阳矿    山西大阳镇   无烟煤    2.10亿吨    150万吨/年
    2、亚美大宁复产，预计2012年贡献EPS1.41元
    山西亚美大宁能源有限公司大宁煤矿是一座年生产能力400万吨的现代化高产高效矿井，配套建设有现代化的选煤厂以及铁路专用线，于2007年8月建成投产。公司拥有的大宁煤矿开采井田位于沁水煤田南部，井田面积38.83平方公里。亚美大宁的主要产品是无烟煤，矿井所产的无烟煤具有发热量高、机械强度高、含碳量高、低灰、低硫、可磨指数适中等显著特点。同时，亚美大宁也对副产品煤层气进行了一系列综合利用。亚美大宁煤矿拥有配套的选煤厂，年入洗能力达到400万吨，可以保证矿井生产的原煤全部入洗。同时，亚美大宁公司拥有自备铁路线：大宁煤矿铁路专用线。大宁煤矿铁路专用线全长14.652公里，近期设计运量600万吨/年，预留远期900万吨/年的条件。
    大宁煤矿的建设曾列入国家“九五”建设计划，然而到1999年，大宁煤矿的建设进度却不容乐观。为加快其建设步伐，同时引进吸收国外先进的煤炭开采技术与管理理念，2000年5月，美国亚美大陆煤炭有限公司、晋城市大宁煤炭有限公司、山西省煤炭运销总公司晋城分公司在太原注册成立了中美合作“山西亚美大宁能源有限公司”，亚美大宁成为中国唯一一家外资控股的矿业公司。其中，亚美大陆煤炭公司通过其全资子公司，亚美大宁(香港)控股有限公司，对亚美大宁能源控股。兰花科创于2004年底向大宁煤炭有限公司收购了其持有的亚美大宁36%的股权，正式成为亚美大宁的股东之一。
    为取得亚美大宁能源的控股权，兰花科创曾于2010年5月27日与亚美大宁(香港)控股有限公司在晋城市就亚美大宁能源股权转让事宜签订了《意向书》。根据《意向书》，兰花科创受让亚美大宁(香港)持有的亚美大宁能源10%的股份，转让完成后，兰花科创持有46%股份，亚美大宁(香港)持有46%股份，晋城煤运公司持有8%股份。同时，《意向书》中还规定，在满足一定条件的前提下，亚美大宁(香港)同意向兰花科创额外出售1%的亚美大宁股权，使兰花科创取得控股权。
    股权转让进展并不顺利。兰花科创于2011年1月6日发布公告称，由于亚美大宁安全生产许可证于2010年12月31日到期，亚美大宁已于该日停止了井上下一切生产活动。公告中同时表示，亚美大宁未能按期换发安全生产许可证的主要原因是按照国土部门的要求，在亚美大宁股权纠纷未解决之前，不予换发新的采矿许可证。公司在大宁煤矿停产期间，将继续与亚美大宁外方股东亚美大宁(香港)控股有限公司协商，力争尽快完成亚美大宁股权转让事宜，为亚美大宁早日恢复生产创造有利条件。
    2011年3月14日，华润电力旗下的全资附属企业华润煤业以6.69亿美元收购了亚美大宁能源56%的股权。兰花科创于2011年8月2日发布了新的公告，表示其与亚美大宁(香港)在2010年5月27日签订的《股权转让意向书》失效终止，同时，兰花科创与亚美大宁(香港)控股有限公司于2011年7月30日签定了新的《股权转让意向书》。股权转让完成后，亚美大宁公司各方持股比例为：亚美大宁(香港)控股有限公司持有51%的股权，山西兰花科技创业股份有限公司持有41%的股权，山西煤销集团晋城公司持有8%的股权。股权转让对价按照华润煤业收购亚美大宁(香港)的价格确定。至此，亚美大宁能源的股权纠纷问题告一段落，兰花科创没有能够获得其控股权。
    华润煤业控股有限公司51%         \
    山西兰花科技创业股份有限公司41%→｝山西亚美大宁能源有限公司
    山西煤销集团晋城有限公司8%      /
    自2011年9月9日复产以来，亚美大宁已达到单月产量40万吨，以此为依据估算2011年亚美大宁贡献煤炭产量约140-150万吨。亚美大宁仍是2012年最重要的盈利增长点。正常经营条件下，亚美大宁能源每年利润约有15亿元。以公司持有的亚美大宁41%权益来计算，其为公司贡献利润约为6亿元。亚美大宁的煤炭质量也有很大优势，结块率高达40%。
    华润电力成为亚美大宁控股股东后，意向将其再度技改扩产，称为亚美大宁二期项目。二期项目可能会使亚美大宁的产量由现在的约400万吨/年提高至600万吨/年。若扩产实现，亚美大宁将再次成为公司的盈利增长点。
    总体而言，因为亚美大宁在2011年停产至9月9日，对公司2011年的业绩没有太大帮助。但自复产以来，大宁煤矿生产情况良好，正在为公司贡献更多产能。2012年亚美大宁的所得税率调回至25%，这对税后利润会造成一定影响，但影响不大。预计到2012年，亚美大宁煤炭产量将达到450万吨，实现税后净利润19.6亿元，按照公司所持的41%股权折算，亚美大宁2012年为公司贡献净利润8.03亿元，折合EPS为1.41元
    3、整合矿技改进行中，未来两年均有小矿投产
    山西兰花焦煤有限公司成立以来，根据山西省和临汾市煤炭资源整合、煤矿兼并重组等相关产业政策，分别成立产能规模60万吨/年的兰花兰兴煤业有限公司，和产能规模90万吨/年的兰花宝欣煤业有限公司。兰兴、宝欣煤矿主要煤炭产品为焦煤。
    兰花焦煤公司首先于2008年收购了山西蒲县中立煤业有限公司70%的股权以及山西蒲县瑞兴煤业有限公司51%的股权。中立煤业矿井面积2.37平方公里，2号煤层资源储量412万吨，设计生产能力30万吨/年。瑞兴煤业矿井面积2.00平方公里，2号煤层资源储量303万吨，设计生产能力15万吨/年。2010年，出于多方面考虑，兰花焦煤又收购了与中立煤业、瑞兴煤业同为山西省政府批准的一个整合区块的山西蒲县沙坪子煤业有限公司100%的股权。沙坪子煤业矿井面积3.11平方公里，保有资源储量513万吨，设计生产能力21万吨/年。这三个公司合并成立兰兴煤业有限公司。
    2010年，兰花焦煤公司整合收购山西蓝盟勊开发公司玉生煤矿。玉生煤矿是由蓝盟科技投资建设的基建矿井，井田面积5.20平方公里，现保佑资源储量4229万吨，批准生产规模60万吨/年。整合后，井田面积7.41平方公里，保有资源储量约4781万吨，整合后年生产能力可达90万吨/年。玉生煤矿作为单独保留矿井成立了兰花宝欣煤业有限公司。   
    (兰花焦煤公司煤矿整合结构图)

   
    山西兰花百盛煤业有限公司成立于2010年，是在山西省实施资源整合背景下，由山西兰花科技创业股份有限公司作为整合主体，兼并原高平市王报煤业、百胜煤业、宝塔煤业三矿的基础上建立的公司。公司井田属于沁水煤田，整合后井田面积6.91平方公里，矿井工业储量5698万吨，可采储量2393万吨，规划生产能力90万吨/年。兰花科创持有百盛煤业51%的股份。
    表：百盛煤业煤矿整合情况
    煤矿名称  位置                          所属煤田  煤种    井田面积    核定产能   可采储量  
                                                            (平方公里) (万吨/年) (万吨) 
    王报煤矿  山西高平市寺庄镇王报村西南    沁水煤田  无烟煤   1.6855         30        240
    宝塔煤矿                                          无烟煤  
    百胜煤矿  山西高平市寺庄镇柏汁庄村村东  沁水煤田  无烟煤   1.3513         15         88
    山西兰花同宝煤业有限公司是2011年由山西兰花科技创业股份有限公司作为整合主体，由原高平古寨煤业有限公司、山西高平西周窑沟煤业有限公司、山西高平通宝庄头煤业有限公司和山西高平银周煤业有限公司4个煤矿整合组建而成。公司矿井设计生产能力为90万吨/年，井田面积为9.858平方公里，属沁水煤田腹地，工业储量6363.1万吨，可采储量2989.1万吨。兰花科创持有同宝煤业51%的股份。
    表：同宝煤业煤矿整合情况
    煤矿名称               位置              煤种    井田面积    核定产能   可采储量
                                                    (平方公里)(万吨)   (万吨/年)
    古寨煤矿               山西高平市马村镇  无烟煤   2.5776        30        1372
    通宝庄头煤业           山西高平          无烟煤   0.8307        30         324.23
    西周窑沟煤业           山西高平市西周村  无烟煤   1.8803        15        1134
    银周煤业               山西高平市大周村  无烟煤   1.3641        15         448.5
    西南煤业(关闭矿井)                     无烟煤   0.3021                   173
    西周煤业(关闭矿井)                     无烟煤   0.5413                   344
    金章背煤业(关闭矿井)                   无烟煤   0.4947                   141.3
    目前百盛、同宝煤矿正在重新建设新井，到2013年都不会投产。
    山西朔州平鲁区兰花永胜煤业有限公司是由兰花科创作为兼并主体，由原山西朔州万鑫煤业有限公司、山西平鲁永胜煤业有限公司、山西朔州满贞煤业有限公司整合而成。永胜煤业整合项目位于朔州市平鲁区东北20公里处，井田面积7.36平方公里，保有储量1.4876亿吨，规划生产能力120万吨/年。兰花科创持有永胜煤业100%的股份。永胜煤业产品属于动力煤，盈利能力差，预计2012年年底可以投产，2013年开始为公司贡献利润。
    表：永胜煤业煤矿整合情况
    煤矿名称                    位置       煤种    井田面积    核定产能   可采储量
                                                  (平方公里) (万吨)  (万吨/年)
    万鑫煤业                    山西朔州   无烟煤    1.7325       30       2014.79
    永胜煤业                    山西平鲁   无烟煤    1.8808       21       3400
    满贞煤业(政策性关闭矿井)  山西朔州   无烟煤    0.7036                1036.44
    山西山阴县兰花集团口前煤矿由兰花集团于2010年7月收购，持有其100%股权。口前煤业位于朔州市山阴县玉井镇附近。口前煤矿原为山阴县玉井镇镇办煤矿，2006年根据山西省煤炭资源整合和有偿使用工作领导组批示，将原口前煤矿和原张庄乡煤矿整合为新的口前煤矿。口前煤业列入资源整合单独保留矿井。整合后井田面积为4.3平方公里，核定产能90万吨/年，保有地质储量8730万吨，设计可采储量4926万吨，煤种为气煤。口前煤矿的主要产品是动力煤，预计2012年可以投产。
    山西兰花科创玉溪煤矿有限责任公司是兰花科创公司持股比例57.31%的控股子公司。玉溪井田位于国家晋东煤炭基地-晋城规划矿区东南部，井田面积29.79平方公里，地质储量2.56亿吨。2011年兰花科创中报显示，玉溪煤矿项目概算总投资22.7 亿元，设计生产能力240 万吨/年，2011年2月底取得采矿许可证，目前正在建设主副斜井和其他地面工程，进回风立井掘至探煤位置；截止6月底累计完成投资1.98亿元。玉溪煤矿预计将于2014年投产，届时玉溪煤矿将成为公司煤炭业务重要增长点。
    表：公司整合煤矿情况
    煤矿名称  位置      煤种    权益     核定产能   可采储量  权益可采储量  预计投产时间
                                       (万吨/年)  (万吨)   (万吨)
    兰兴煤矿  山西蒲县  焦煤    80%*60%     60        1228       589        2013年
    宝欣煤矿  山西古县  焦煤    80%*60%     90        4781      2295        2012后半年
    百盛煤矿  山西高平  无烟煤      51%     90        2393      1220        2013年后
    同宝煤矿  山西高平  无烟煤      51%     90        2989      1524        2013年后
    永胜煤矿  山西朔州  动力煤     100%    120       14876     14876        2012年底
    口前煤矿  山西朔州  动力煤     100%     90        4926      4926        2012年
    玉溪煤矿  山西晋城  无烟煤   57.31%    240       25600     14671        2014年
    就资源整合情况来看，公司煤炭资源整合进度不快且所拥有的整合煤矿资源储量不大，能给公司带来较多盈利的只有玉溪煤矿。2012年，口前煤业、宝欣煤业可以投产。2013年，兰兴煤业、永胜煤业可以投产。2014年百盛煤业、同宝煤业、玉溪煤业可以投产。2011-2013年均有小矿陆续投产，而2014年玉溪煤业的投产或会成为新的盈利增长点。   

    三、尿素业务：保持微利，有望受益于天然气价格改革
    非煤产业在兰花科创的主营业务中占有非常重要的地位。公司最初拥有山西兰花清洁能源有限责任公司、山西兰花丹峰化工股份有限公司以及山西兰花科创化肥有限公司三家子公司经营化肥业务。同时，山西兰花科创化肥有限公司又下设化肥、化工、阳化三家分公司以及山西兰花煤化工有限责任公司、山西兰花科创田悦化肥有限责任公司两家子公司经营化肥业务。2011年，经公司第四届董事会第七次会议审议通过了关于调整化肥事业部体制的议案。以2010年12月31日为整合基准日，先由公司下属全资子公司山西兰花科创化肥有限公司对其全资子公司兰花科创田悦化肥有限公司实施整体吸收合并，合并完成后，注销兰花田悦化肥有限公司独立法人资格。之后，由本公司对兰花科创化肥有限公司实施整体吸收合并，合并完成后，注销山西兰花科创化肥有限公司独立法人资格。该次整合的目的是进一步优化公司化肥产业资源配置，减少管理层级，提高管理效率，降低运营成本，提升专业化、统一化管理水平，并增强化肥企业的盈利能力。该次整合不会对公司产生实质性影响。整合后，公司化肥事业部组织结构图：
　　　　　　　　　　　　　　　　             山西兰花清洁能源有限责任公司
　　　　　　　　　　　             子公司｛　山西兰花丹峰化工股份有限公司
    　　　　　                               山西兰花煤化工有限责任公司
    山西兰花科技创业股份有限公司｛
    　　　　　　                             化工分公司
　　　　　　　　　　　             分公司｛　化肥分公司
　　　　　　　　　　　　　　　               山西兰花科创化肥有限公司阳化公司
　　　　　　　　　　　　　　　               山西兰花科创田悦化肥有限责任公司
    公司的几个子公司中，山西兰花清洁能源有限责任公司主营业务为甲醇、二甲醚的生产，年产甲醇20万吨、二甲醚10万吨，已于2009年完工开始试生产。兰花科创最初对清洁能源公司的持股比例为75%。2011年4月26日，兰花科创发布公告称，公司以4655.85万元受让华阳集团(香港)有限公司持有的山西兰花清洁能源公司25%的股权。受让完成后，兰花科创持有清洁能源公司100%股权。公司的另一个子公司丹峰化工公司主要生产二甲醚，公司的持股比例为51%。山西兰花煤化工有限责任公司分为大化公司一期、二期项目建设。大化一期项目已完工达产，大化二期“3025”项目(30万吨合成氨和52万吨尿素)于2010年开工建设，预计2012年达产。然而，根据的调研，山西兰花煤化工有限公司的大化公司二期项目已经停止。
    表：兰花科创化肥业务部公司情况(单位：万吨/百万元)
                    主营业务                公司持股   尿素  合成氨  甲醇  二甲醚
                                                       产能   产能   产能   产能
    清洁能源        煤化工及衍生物的生产        100%                  20     10
    丹峰化工        甲醇、二甲醚的生产           51%
    山西兰花煤化工  合成氨、尿素生产、销售    80.31%    92     48
    化肥分公司      合成氨、尿素生产、销售              30     18
    化工分公司      合成氨、尿素生产、销售              13      8
    阳化分公司      合成氨、尿素生产、销售              13      8
    田悦化肥        尿素、甲醇等的生产                  30     18
    我国尿素的生产原料主要分为天然气和煤炭两种。以天然气为原料生产的尿素叫作“气头尿素”，以煤炭为原料的叫作“煤头尿素”。兰花科创生产的尿素属于煤头尿素，该业务未来能否盈利与天然气的价格也有密切的联系。2011年12月26日，国家发改委发布通知称，决定自发文之日起，在广东省、广西壮族自治区开展天然气价格形成机制改革试点，这标志着酝酿已久的天然气价格形成机制改革破冰，天然气定价机制开始走向市场化。
    天然气价格改革试点共有四点总体思路。一是将现行以成本加成为主的定价方法改为按“市场净回值”方法定价。选取计价基准点和可替代能源品种，建立天然气与可替代能源价格挂钩机制。二是以计价基准点价格为基础，考虑天然气市场资源主体流向和管输费用，确定各省(区、市)天然气门站价格。三是天然气门站价格实行动态调整机制，根据可替代能源价格变化情况每年调整一次，并逐步过渡到每半年或者按季度调整。四是放开页岩气、煤层气、煤制气等非常规天然气出厂价格，实行市场调节。
    天然气价格改革从短期来看，对天然气价格影响较小。这主要是因为在价改试点地区广东、广西，天然气价格处于国内较高水平，而改革后的天然气最高门站价格分别为每千立方米广东2740元、广西2570元，价格并没有上升，甚至有所微降。然而，根据中国城市燃气协会预测，未来三至五年，中国的天然气终端价有可能达到3.5元-4.0元/立方米。这将比不少城市目前的价格上涨接近一倍，天然气价改给终端需求企业带来的压力不容小视。天然气价改给气头尿素企业带来的成本压力间接形成对兰花科创等煤头尿素公司的利好。若未来天然气、石油价格上涨，则公司的煤头尿素板块或会有盈利增加。
    虽然公司煤头尿素业务由于天然气的短缺以及天然气价格上涨，相比气头尿素生产企业有一定优势，然而，公司相比其他煤头尿素公司(华鲁恒生、鲁西化工、湖北宜化等)盈利能力还比较弱。  
    总体评价：总体来看，2012年公司盈利最大的变动点有两个，第一是尿素价格波动；第二是亚美大宁矿产量情况。2012年新投产矿只有山阴口前矿和宝欣煤矿；2013年兰兴和永胜煤矿，2014年有百盛、同宝和玉溪矿投产。2012年业绩增长点仍来自亚美大宁矿复产带来确定性增长。公司在行业中的竞争优势主要有三点：一是公司拥有的无烟煤资源优势。无烟煤属于稀缺煤种，价格一般不会大幅下跌，通常处于稳中有升的价格走势。二是公司对亚美大宁的投资回报丰厚，若亚美大宁再次技改扩产将为公司带来更多盈利。三是公司股本在煤炭行业中较小，总股本5.71亿大。预计2011-2013年公司的EPS为2.82、3.68、4.18元。