资料来源：券商报告

    1．公司概况
    1.1 公司主营业务
    怡球资源是中国铝资源再生领域的龙头企业之一，生产和节能技术水平领先，是我国循环经济产业的典型企业。公司主营业务是将回收的来源于废旧汽车、建材、电器、机械、包装、设备等及生产过程中产生的铝渣、边角料等各方面的废铝资源，进行分选、熔炼、浇注等生产工序，制造出各种成分和型号的铝合金锭,并广泛应用于汽车、电器、机械、建筑、电力、交通、计算机、包装、五金等多个领域，以达到铝金属资源循环利用的目的。公司的产品质量符合国际市场的标准(铝合金锭产品在LME 注册并能实际交割销售)，并销往国内及亚欧美等国外地区。
    1.2 公司股权结构
    发行人的控股股东怡球(香港)有限公司和实际控制人黄崇胜、林胜枝夫妇直接或间接持有的发行人股份未被质押，也不存在其他有争议的情况。
    本公司股本总额为 30,500 万股。公司本次拟公开发行不超过 10,500 万股社会公众股。以发行 10,500 万股计算，本次发行的股份占发行后总股本比例约为 25.61%。
    1.3 公司主要子公司
    截至目前，怡球资源拥有7 家全资子公司，1 家控股子公司。
    公司及下属子公司的具体业务情况
    公司名称           注册资本      公司出   主要业务               主要产品
                                     资比例
    怡球国际有限公司   5,100万港元    100%    主要职能是投资控股     现仅直接持有马来西亚怡球的全
                                                                     部股权，无其他对外投资。
    怡球金属熔化私人   2亿林吉特      100%    从事再生铝合金锭的生   再生铝合金锭
    有限公司                                  产和销售业务
    美国金属出口有限   250万美元       80%    主要负责美国境内废铝   废铝原料
    公司                                      的收购
    怡球资源(香港)     100万港币      100%    主要职能是投资控股     现仅直接持有和睦公司、金城公
    有限公司                                                         司的全部股权，无其他对外投资
    和睦集团有限公司   100万美元      100%    从事废铝原料的采购和    再生铝合金锭
                                              铝合金锭产品的销售业务
    金城有限公司       100万美元      100%    废旧金属等国际贸易业务  再生铝合金锭
    鸿福再生资源(太    584万元        100%    进口废旧金属的加工、利  新型合金材料
    仓)有限公司                              用、生产金属复合材料、
                                              新型合金材料
    2．再生铝行业下游需求广阔
    2.1 汽车行业
    在美、欧、日等发达国家市场，铝消费的行业主要是交通运输业，其中，汽车制造业为铝消费的最大产业，其次为建筑、机械等其他行业。铝合金作为一种优质的轻质金属材料，已被广泛用于汽车引擎等各种零部件的生产。在过去 20 年中，全球所生产的每辆汽车的铝合金用量一直保持增加的趋势，在具有代表性的北美市场，生产每辆汽车的铝合金用量已经从1990 年的75 千克/辆增长到2006 年的 145 千克/辆，用量几乎增加了一倍。目前，全球汽车工业每年消耗铝约为600 万吨，其中有 70%是再生铝。
    根据中国汽车工业协会数据，2010 年，我国汽车产销量分别达到 1826.47 万辆和1806.19 万辆，同比分别增长 32.44%和 32.37%，已经超过美国成为世界最大的汽车生产国和销售市场。以生产每辆车使用110 千克铝合金计算，年需消耗铝合金约200 万吨。虽然已经成为最大的汽车生产和消费国，但我国目前的汽车普及率只有5%左右，不仅远低于发达国家，也大大低于世界平均水平，随着我国经济的快速发展，汽车市场将在相当长一段时间内保持较快的增长，因此，我国汽车工业对再生铝合金的需求将会保持持续较快的增长。
    2.2 摩托车行业
    经过多年来的快速发展，中国已经成为全球摩托车第一产销大国。2010 年中国摩托车产量达到 2,700 万辆，拥有长江、嘉陵、建设、钱江、力帆、宗申、隆鑫 7 家百万辆摩托车制造企业。 摩托车工业是应用铝合金较多的行业，其中 90%为再生铝铸件，主要包括发动机部件和车轮毂。
    2.3 家用电器行业
    中国家用电器工业经过产业调整重组与大规模扩张， 已成为全球家用电器生产大国。家用电器分为大家电和小家电，大家电包括电冰箱及压缩机、冰柜、空调器及压缩机、洗衣机、微波炉等，小家电包括电风扇、吸尘器、食品加工机、电吹风、电熨斗、电饭锅(煲) 、咖啡机、电水壶、电烤面包器等。近年来，由于国内消费市场的升级和出口量的大幅增长， 无论大家电还是小家电的增长率都在 20%以上。特别是电冰箱、冰柜、制冷压缩机产量表现出良好的增长态势。
    家用电器工业是再生铝的重要消费行业，如洗衣机的洗涤筒支架；电饭锅的内锅；电熨斗的底板；制冷压缩机的转子鼠笼；电机的鼠笼、端盖等。据统计，2001-2007 年主要家电产品再生铝需求年复合增长率约为20%，2009 上半年，全球金融危机使家电行业的再生铝消费受到一定影响。
    未来中国家用电器工业仍将呈现增长态势，理由如下：一是城镇化规模的扩大；二是家电下乡的持续推进，促使农村市场增长；三是大家电产品相继进入大批量更新期；四是房地产业将保持稳定发展。以上因素必将为家用电器工业提供新的市场机会。另外，目前家电业铝代铜消费趋势明显。在家用电器产量增长的同时，再生铝在家电业的消费将会保持快速增长，预计 2015 年家用电器的再生铝消费量达到 35 万吨，2010-2015 年复合增长率为 9%。
    2.4 电子信息产品
    在各类电子信息产品中，铝铸件成本比例约占通信设备的2.3%、占视听设备的 2.1%、占计算机的 1.4%。 2009 年， 各类电子信息产品消费再生铝约为 6,700 吨， 预计2015 年上述数据将增长到1.3 万吨， 2010-2015 年复合增长率达到11.7%。 除此以外，建筑、航空、船舶、电力、机电机床、电动工具、五金制品、电讯仪表等行业都需要大量的再生铝合金产品。随着我国国民经济持续发展，这些行业将保持稳定增长，从而带动再生铝需求量的持续增加。
    3．开发“城市矿山”，循环利用资源
    发行人的主营业务属于开发“城市铝矿” ，以满足社会经济可持续发展对铝资源的需求。地球资源是有限的，专家预测全球锌、铜、铁、铝的可开采年限分别约为 14 年、18 年、60 年和168 年。我国铝矿保有储量只有世界总量的1.94%，而经过多年工业建设和消费品生产的发展，城市中各种报废的工业、建筑和消费品大量增加，比如2009 年我国有 270 万辆汽车和 9,000 万台电视机、电冰箱、洗衣机、空调、电脑等五类电器报废，且数量持续增长。众多报废的城市用品中含有大量可以回收利用的金属资源，包括铜、铁、铝、金、银、铅、钯、锂等等，不仅利用价值巨大，是社会可持续发展的必需资源，且回收成本较低。因此人类利用地球金属资源的方式正在发生根本改变，从开发自然矿山转变为开发“城市矿山” ，成为社会经济发展的必然趋势。在这个方面，发达国家走在了前面，目前平均已有超过 50%的铝产量来自再生铝生产，而我国的这个比例只有 21%。
    3.1 再生铝与原铝
    原铝的生产原料来源为铝土矿资源，开采之后，主要生产过程分为两步：第一步为通过一系列化学过程从铝土矿中提炼生产出氧化铝， 第二步为通过电解的方式将氧化铝生产成为金属铝，也称电解铝。原铝的生产具有消耗铝矿资源，生产周期较长、生产过程能耗较大、产品铝金属纯度高的特点。
    由于铝金属的抗腐蚀性强，除某些铝制的化工容器和装臵外，铝在使用期间几乎不被腐蚀，损失极少，可回收率很高，因此，铝及铝合金制品在使用期满报废后，具有很高的再生利用价值，而且大多数铝制品的重复使用不会改变铝的基本特性，所以铝可以多次循环利用而不丧失其物理和化学性能。在当前使用的金属材料中，铝的可回收性是最高的。这种由废铝或含铝废料，经重新熔化提炼得到的铝金属或铝合金，就是再生铝。
    3.2 再生铝的显著优势
    铝作为必需的生产资源不可或缺，但是原铝生产却消耗大量的电力、煤炭等资源，同时产生显著的污染和二氧化碳排放，因此被国家列入限制发展的产业。而再生铝生产与原铝有本质的不同，属于应该大力鼓励和提倡的绿色产业。相对于原铝生产高能耗、高污染、高排放的“三高”特性，再生铝具有如下“五低”的具体优势。
    我国经济建设需要大量的铝作为原材料，目前我国的铝产量名列世界第一，而我国铝矿保有资源储量只占世界总量的1.94%，国产铝资源远不能满足需求，需要大量进口。国际上主要铝土矿山资源被发达国家的跨国公司控制，在国际市场上我国进口铝矿资源处于被动地位，影响铝工业长期的战略发展。
    生产 1 吨原铝约需 2 吨氧化铝，相当于 5 吨铝土矿。因此如果回收废铝生产1 吨再生铝就可以节约每 5 吨铝土矿，同时节省 1.2 吨石灰石、22 吨水等自然资源。
    3.3 公司经营模式
    废铝是公司主要的原材料，废铝的采购分三个来源，大部分来自于在美国的子公司AME 公司，其采购对象主要是美洲，其中来自美国的采购量占比最高，其他部分来自加拿大、墨西哥和欧洲等地区。另外，公司在太仓的采购部门负责面向国内市场采购原材料和物料；马来西亚怡球则向马来西亚本地、新加坡等东南亚国家及其他地区进行采购。
    公司有位于苏州太仓和马来西亚的两个生产基地，一般采取“以销定产”的方式组织生产，即以订单为主线，根据客户订单要求，制定生产计划，安排规模化生产；同时针对客户特殊的定制要求，采取灵活的多品种搭配生产。
    公司产品的价格确定参照 LME、上海期货交易所、长江有色金属现货市场和灵通网的报价，并考虑成本和利润，与客户协商确定。针对国际商品市场上金属价格频繁波动的形势，公司在 LME 期货市场进行了套期保值，有效降低了铝产品价格波动给公司经营带来的影响。
    4．竞争优势分析
    4.1 行业地位优势
    公司专注于再生铝行业超过二十年，在国内外市场营销、生产管理、技术革新和原材料采购等各方面积累了丰富的运营经验。经过多年发展，公司成为国内领先的大型再生铝生产企业，是目前国内仅有的三家铝合金锭产品在 LME 注册并能实际交割销售的生产企业之一。
    公司拥有成熟的废铝采购、分类处理、熔炼等方面的生产体系和经验，技术水平在国内领先。公司是中国有色金属工业协会再生金属分会的理事单位，是江苏省循环经济标准化试点企业。公司参与起草了国家标准《GB/T 13586-2006 铝及铝合金废料》。
    铝再生行业能耗低、壁垒高、获得国家扶持。传统的原铝生产有高能耗、高污染、高排放的“三高”特性，再生铝由于主要采用回收的废旧铝作为原料(废铝占主营业务成本的比重在80%以上)，具有能源消耗低、资源耗费低、污染物排放低、建设资金低和再生铝的生产成本低等“五低”特性。同时，国家发改委 2007 年公布的《铝行业准入条件》规定了最低行业规模，提高了行业的规模和资金门槛，该行业在原材料采购和技术方面的壁垒也较高，限制了竞争者进入。另外，由于行业“五低”的特性，2011年国家发展和改革委员会颁布的《产业结构调整指导目录》中，再生有色金属被明确列入鼓励类目录，享受高新技术企业所得税15%的优惠税率政策。
    4.2 工艺技术优势
    公司自主研发并建成目前国内先进的铝料自动压碎分类分选系统， 该系统采用多种精细分类分选技术代替以人工分选为主的传统技术，以电脑控制为中心，配臵大型破碎设备、涡电流等分选装臵等。先进的系统大大提高了废铝的分选效率，有助于提高熔炼速度、降低烧损和提高铝回收率。
    公司利用多年的工艺经验， 持续研发生产技术， 对熔炼系统进行了多项改进，如利用液态循环浸泡原理开发双室熔炼炉，配合永磁搅拌机的使用，这两项技术改进就可以使铝的溶解速度提高 6%， 热能的利用效率提高2%， 回收率提高 2%。同时，减少人工的搅拌，成功的解决了人工搅拌不均匀的问题，使铝合金产品结晶细化， 大大提高了产品质量。 此外， 公司在熔炼阶段自主研发了原料预热系统、余热再利用系统，并采用了蓄热燃烧、低温熔炼、可倾式回转炉处理工艺等多种先进熔炼和节能技术，该等技术均处于业内领先水平。
    4.3 原材料采购优势
    再生铝行业中，废铝原材料采购对企业的发展至关重要。公司经营废铝采购二十多年，已建立了国际化的废铝采购网络，包括美国、马来西亚、加拿大、墨西哥、欧洲等国家和地区，其中在美国的采购量最大。子公司 AME 公司专门负责在美国等地的原材料采购业务，在美国纽约和洛杉矶设立了两个采购分中心，分别负责美国东部和西部地区的原材料采购。近年来，公司积极开发国内采购渠道，国内采购量逐步提高。公司在超过二十年的业务实践中， 与国外大型废铝供应商建立了多年的业务互信关系，树立了牢固的市场地位和公司信誉，能够以适当价格从国际市场获得充分的原材料供应来源。
    4.4 公司具有技术及上下游稳定的优势
    公司业务分为一般贸易和来料加工两种模式。前者通过国内采购及相关子公司从国外采购废铝等原材料，生产再生铝合金产品，销售给国内企业；后者通过公司控股的子公司和睦公司或金城公司经过公司境外子公司(AME 公司)向国外供应商采购废铝等原材料，然后委托母公司在太仓进行来料加工并支付加工费，最后和睦公司或金城公司将加工后的再生铝合金产品销往海外。总的来说都是从事铝加工业务。
    ⑴、工艺技术处于行业领先水平。公司是目前国内仅有的三家铝合金锭产品在LME注册并能实际交割销售的生产企业之一，技术水平在国内领先。其中，利用液态循环浸泡原理开发双室熔炼炉，配合永磁搅拌机的使用，这两项技术改进就可以使铝的溶解速度提高6%，热能的利用效率提高2%，回收率提高2%，并大大提高了产品质量。
    ⑵、具有完备的采购体系。公司经营废铝采购二十多年，已建立了国际化的废铝采购网络，与国外大型废铝供应商建立了多年的业务互信关系，原材料供应稳定。公司建立了完善的统计数据，充分了解各地废铝的货源情况、各供应商的信誉、材料品质、供应能力和定价特点。经过二十多年的积累，公司采购经验方面的经验亦技高一筹。
    4.5 客户优势
    下游客户需求稳定。公司产品主要供应给汽车、电子电器、五金等领域的客户，公司在行业中积累了多年的知名度和信誉，已成为多家世界知名汽车生产商、电器和电子生产企业及其在中国的合资或独资企业的供应商，如本田、日产、丰田、三菱、飞利浦、东风汽车、盖茨传动、德尔福、博世、松下电器、普利司通等等。公司与上述国际知名客户建立了稳定的合作关系，下游客户需求稳定。
    4.6 国际化经营优势
    目前，再生铝行业的原材料与产品的国际与国内价格走势趋同，国内市场与国际市场的联系日益紧密，市场的竞争也不再限于国内市场，而是更多地在全球市场层面展开。公司拥有超过 20 年的国际化经营经验，拥有马来西亚怡球、美国 AME 公司等境外经营实体，建立了国际化的原材料采购体系和销售网络。公司管理层也具备多年国际化的经营经验。 国际化的企业经营架构以及拥有国际化经营经验的管理团队，使得公司在市场竞争中具备一定的优势。
    5．募投项目分析
    5.1 募投项目基本情况
    公司本次拟公开发行10500 万股普通股，计划募集资金为7.45亿元，本次募投资金拟投入两个项目：募投项目投资于产能扩张和建设研发中心项目。公司目前公司现有再生铝合金锭产能32万吨，其中国内26.9万吨，国外(马来西亚)5.1 万吨。2010年和2011年上半年，公司的产量分别为22.9万吨和15.3万吨，2011年上半年，公司的销售额中的62%来自国外市场。目前，子公司马来西亚怡球计划以自有资金进行铝合金锭产能扩建项目，其产能将增加至12.60 万吨/年(新增产能7.5万吨，原产能5.10 万吨/年的老旧设备将停产检修)，预计2013年初达产。本次计划发行1.05亿股(原有3.05股本亿股)，募集资金主要投入到异地扩建废铝循环再生铸造铝合金锭项目和建设研发中心项目，计划投资金额分别为6.66亿元和0.8亿元。其中废铝循环再生铝合金锭项目设计产能为年产铝合金锭27.36万吨，项目建设期为3年，预计2014年底达产，届时，公司铝合金锭总生产能力将达到66.86万吨/年。
    公司目前状况及发展目标
                   公司目前状况                              发展目标
    太仓基地       2009年，4、5、6号炉投产，产能14.3万吨；   利用募集资金新增产能27.36万吨
                   2010年下半年，1、2号炉节能减排技改项目
                   完成，年产能12.6万吨。
    马来西亚基地   现有产能5.1万吨；设备老旧，技术水平较     完成技术改造，新增产能7.5万吨；
                   太仓基地有较大差距                        技术水平达到太仓基地现有水平。
    募投项目资金使用说明(单位：万元)
    项目名称                                            募集资金投入(万元)   建设周期
    异地扩建废铝循环再生铸造铝合金锭27.36万吨/年项目       66,592.20            3年
    研发检测中心建设项目                                    7,990.80            2年
    5.2 募投项目前景分析
    5.2.1 异地扩建年产 27.36 万吨废铝循环再生铸造铝合金锭项目
    本项目属于公司扩大现有产能的项目，项目实施后将形成年产27.36 万吨再生铝合金锭的生产能力。公司募投项目的建设期为3 年，预计将于 2014 年底达产，即 2015年的新增产能为 27.36 万吨，仅占当年国内再生铝产量(664 万吨)的 4.12%。因此，公司募投项目的新增产能不会对市场产生重大影响，较容易被市场消化。根据欧洲铝业协会(EAA)、国际铝业协会(IAI)等发布的报告，全球再生铝产量占铝产量比例从 1950 年的不到 20%增长到 2006 年的 33%，再生铝产量占比稳步提高。很多西方发达国家的再生铝产量都超过了原铝产量，日本的再生铝产量占比更是高达 98%。我国再生铝产量仅占铝产量的 21%，明显低于全球 33%的平均水平，到2020 年我国再生铝占铝产量比例将提高到40%。因此，再生铝行业在我国有巨大的发展空间。
    本项目属于再生铝行业。与原铝相比，再生铝在生产过程中的能耗不足原铝的 5%，温室效应气体二氧化碳排放量仅有火力发电生产原铝的 3％－5％，有害气体氟与赤泥的排放量为零，具有明显的环保优势与节能减排效应，具有十分积极的环境和社会意义。
    5.2.2  建设研发中心项目
    在过去多年里，公司通过不断技术创新和提高产品质量，逐步完善和强化管理体系，已发展成为国内技术水平最先进的再生铝企业之一。基于废铝循环再生行业优越的发展前景和广阔的市场空间， 为更好地跟随和引领行业技术进步和提高产品更新的能力，增强公司市场竞争力与自主创新能力，公司迫切需要一个研发力量相对集中、能提供关键技术研发和产业化的平台，以保证公司生产技术、生产效率和管理水平的持续提升。本项目的实施，对保持公司的技术优势、加强公司在行业内的领先地位具有重大意义。
    本项目主要包括研发中心大楼建设、先进研发检测设备的引进和 ERP 管理系统的提升，项目建设明细情况如下：
    表：项目建设投资概算
    项 目                      投资金额(万元)   占比
    研发中心大楼6,879.60 ㎡      2,633.23         32.95%
    研发、检测设备61台/套        3,092.77         38.70%
    ERP系统1套(含配套设施)       2,264.80         28.34%
    合 计 7,990.80 100.00%
    本项目的实施有助于公司的持续技术研发和技术更新， 使公司保持并提高在行业内的技术领先优势。由于再生铝行业的产品同质性较高，原材料价格和产品价格相对透明，因此，行业内企业的竞争主要是生产效率、生产成本和管理水平的竞争。基于上述原因，本项目的研发方向主要集中在提高生产效率、降低生产成本和加强公司管理水平几个方面。具体的研发方向包括：废铝料自动分选技术、熔炼效率及降耗、高效溶剂和再生铝合金新产品。
    6．公司盈利预测
    由于公司的盈利模式主要是将废铝进行回收后加工成铝合金锭，赚取加工费，生产周期约为两个月，主要经营成本来自于废铝的收购，所以废铝原材料与铝合金锭产品的市场价格波动趋势是影响公司营业毛利的重要因素，在报告期内，废铝原材料与铝合金锭产品的价格波动趋势基本一致，两者价差基本稳定在4000元左右，因此，当价格处于较低水平时，产品毛利率水平反而会较高。另外，由于废铝原材料成本对产品成本影响的滞后性，在市场价格下降初期，毛利率会下降，而在市场价格上涨初期，毛利率会上升。
    假设2011 年公司产能利用率为100%，2012 年产能利用率小幅提高，2013 年公司子公司马来西亚怡球的扩产项目投产(7.5 万吨)，同时，旧设备停产检修。2014 年，由于公司幕投项目在年末投产，当年产量亦在2013 年的基础上小幅提高；由于根据公司重点开拓国内市场的发展目标，假设毛利率在今年的基础上有所增长，三项费用率保持稳定，同时公司在未来几年继续享受税收优惠政策，预测2012 年至2014 年公司摊薄后的EPS 分别为0.76、1.05 和1.31 元。
    行业可比公司：600459 贵研铂业、002340 格林美
    7．风险提示
    首先，募集资金项目的实施风险，如果项目不能如期实施、市场环境突变或行业竞争加剧等情况发生，或项目建设过程中管理不善导致不能如期实施，将会给募集资金投资项目的预期效益带来较大影响。
    其次，下游行业需求风险。尽管目前公司产品供不应求，产品库存量低，但公司产能在未来几年扩张较快，将给公司产品的市场开拓带来较大压力。
    三是铝加工行业下游需求不振，行业毛利率不高。铝再生行业的下游需求与普通铝锭及铝加工产品类似，主要应用在建筑、运输、机电设备、电力和耐用品等方面。由于下游需求不振，铝加工行业整体供过于求。近年来，我国铝行业的毛利率呈逐年下滑的趋势。以2011 年为例，在宏观经济增速下滑、货币紧缩和原料铝价格上涨的三的双重压力下，铝板块的业绩普遍不佳，从已公布的公司年报情况来看，铝行业的毛利率基本维持在10%左右，公司2011 年上半年的毛利率亦不到10%。
    最后铝价的大幅波动会影响公司盈利能力。