资料来源：申银万国

    公司拟收购集团电务厂，再度表明集团整体上市决心。为加强矿区供电设施管理，加快推动矿区电网改造建设，保证矿区生产用电，提升安全生产水平，解决关联交易，公司拟以5.4亿元收购集团电务厂公司，电务厂担负着平顶山矿区的供电任务，目前拥有35kV 变电站18 座，110kV变电站5 座，主变容量100.2万KVA；高压架空线路77条，长229.69 公里，2011年实现净利润2002万元。
    1. 整合省内外资源蓄势产能扩张
    1.1 本部优质焦煤资源产能稳步扩张
    公司地处平顶山矿区，主要为低灰、低硫、低磷、粘结性较强的焦煤资源，公司本部共有17个生产单位。目前本部矿井共计核定生产能力3300多万吨，由于核定能力审批延迟，公司实际生产能力已接近4000万吨，未来扩能一方面是新建矿首山一矿240万吨达产，另一方面是各矿井技改扩能（五矿、八矿、十三矿、朝川矿、香山矿、吴寨矿等）。预计2012年原煤产量可提升至3980万吨左右。
    平顶山矿区目前可采煤层分为：丁、戊、己、庚，煤质最好的是己组煤，公司焦精煤产量基本全部来自于己组煤，现有矿井1/3左右产量为己组煤，但新建矿首山一矿则有一半以上产量为己组煤，所以该矿达产后盈利能力将更强。
    表：公司本部现有矿井储量及产能（单位：万吨）
    煤矿    保有储量  可采储量  核定能力   煤种                     产能扩张情况
    一矿       24873     11527       400   1/3焦煤、焦煤、肥煤
    四矿        8202      4049       280   1/3焦煤
    五矿       12748      6414       135   肥煤、1/3 焦煤从        135到190万吨技改
    六矿       17623      8379       320   1/3焦煤
    八矿       32338     13771       360   1/3焦煤、焦煤、肥煤     技改后产能可达450万吨
    十矿       14619      9739       330   1/3焦煤、焦煤、肥煤
    十一矿     17087     11295       300   1/3焦煤                 已从180提升至300万吨
    十二矿      4762      1940       130   1/3焦煤、焦煤、肥煤
    十三矿     36087     19479       210   主焦煤                  从180至300万吨技改
    朝川矿      8977      5901       120   焦煤、肥煤              从120到180万吨技改
    香山矿      4075      2026        60   1/3焦煤、气煤、肥煤     从60到90万吨技改
    首山一矿   40220     25642       240   主焦煤、配焦煤          还未全面达产
    二矿        1906      1057       170   1/3焦煤、肥煤
    三矿公司     854       426        53   1/3焦煤
    七矿公司    1924       845       120   1/3焦煤、肥煤
    九矿公司     320       136        60   1/3焦煤                 已从36提升到60万吨
    天力公司     687       334        75   部分焦煤；部分动力煤    吴寨矿45到90万吨技改
    合计      227300    122959      3363
    1.2 整合矿2012年开始贡献产能
    河南省政府要求2011年12月底完成小煤矿兼并重组工作。河南省2010年颁布了《河南省煤炭企业兼并重组实施意见》中明确了整合主体：中平能化集团、河南煤化集团、义煤集团、郑煤集团、神火集团和省煤层气公司；也划定了相应的整合矿区，并制订了整合时间表：2011 年6 月完成对兼并重组后的企业检查验收。2011 年省政府结合实际情况，下发了《河南省煤炭企业兼并重组领导小组关于印发全省煤炭企业兼并重组工作推进方案的通知》，将完成兼并重组工作的时间推迟至2011 年12 月底，并再次强调兼并重组工作要做到“三真”、“三个到位”，即真控股、真投入、真管理，人员到位、资金到位、管理到位。
    集团整合1872 万吨产能，上市公司直接参与465 万吨产能，预计2012 年开始逐步释放产能。平煤神马集团以平顶山矿区、韩梁矿区、临汝矿区（即汝州矿区）、禹州矿区、郏县矿区为主，承担对118 个小煤矿（其中4 家要求退出煤炭行业）、1872万吨/年产能，可采储量约2 亿吨的整合任务；其中上市公司负责整合平顶山矿区29家小煤矿，对应465 万吨产能，合计可采储量3441.99 万吨。预计2012 年上市公司整合矿可贡献40-50 万吨，集团公司整合矿产量贡献350-400 万吨，产能在未来几年将逐步释放。
    集团内部整合区域划分如下：股份公司下属5 家子公司——天力公司、三环公司、七星公司、九矿公司、香山矿公司负责重组其周边平顶山煤田的小煤矿和郏县的部分小煤矿；集团控股的大庄矿公司和高庄矿公司重组其周边韩梁煤田的小煤矿和郏县的部分小煤矿；集团控股的平禹煤电公司重组其周边禹州煤田的小煤矿；集团下属的瑞平公司、长虹公司、朝川矿公司重组其周边汝州煤田的小煤矿。
    表：河南省煤炭企业兼并重组实施要求
    整合主体名称                  划定整合矿区
    中平能化集团(平煤股份母公司)  平顶山矿区、韩梁矿区、临汝矿区、禹州矿区、郏县矿区；
    河南煤化集团                  永夏矿区、鹤壁矿区、安阳矿区、焦作矿区、济源矿区、新乡矿区；
    义煤集团                      义马矿区、陕渑矿区、新安矿区、偃龙矿区、宜洛矿区、汝阳矿区；
    郑煤集团                      新密矿区、登封矿区、荥巩矿区、新郑矿区、三李矿区；
    神火集团                      永夏矿区、禹州矿区；
    省煤层气开发利用有限公司      可利用自身技术力量优势,兼并重组中小煤矿
    整合时间表                    兼并重组工作步骤
    2010年2月—3月                调查全省境内所有煤矿现状、制定兼并重组方案
    2010年4月—2011年3月          组织实施、资产评估,签订相关协议办理相关产权、证照变更或过户手续
    2011年4月—6月                对兼并重组后的企业进行检查验收
    表：公司外部控股煤矿可采储量（单位：百万吨、亿吨）
    整合主体   小矿名称              生产能力    可采储量
    天力公司   小计：6对                  120    1,074.22
               吕庄煤矿                    30      129
               何庄煤矿有限公司            15       65.87
               科迈顺达煤矿                15       44.39
               天焜煤业有限公司            15      190.41
               广达煤业有限公司            15      142.85
               襄城县万益煤业有限公司      30      501.7
    三环公司   小计：10对                 150     1112.2
               富国煤业有限公司            15       79.19
               凤凰岭煤业有限公司          15       72.56
               永富强煤矿有限公司          15      114.7
               锋达煤业                    15      239.15
               龙祥煤业                    15      229.1
               顺利煤矿                    15       43.7
               杏树口二矿                  15       72.89
               长安煤业                    15      115.33
               富通煤业                    15       99.85
               金兴煤矿                    15       45.73
    七星公司   小计：4对                   60      328.15
               新华新源煤业有限公司        15       84.28
               新华区一矿                  15       59.42
               明旺煤业有限公司            15      134.52
               平顶山能源开发有限公司一矿  15       49.93
    九矿公司   小计：5对                   75      587.19
               杨官营煤业有限公司          15      123.87
               新华德慧煤业有限公司        15      123.75
               豫顺达煤矿有限公司          15      109.44
               新华容升煤业有限公司        15       77.09
               新华区连庄三矿              15      153.04
    香山矿公司小计：4对                   60      340.23
               东方煤矿                    15       45.18
               宏九煤业有限公司            15      101.84
               运通煤业有限公司            15       87.19
               德源煤业有限公司            15      106.02
    上市公司   合计：29对                 465     3441.99
    1.3 增资新疆着眼千万吨矿区
    2011年10 收购集团哈密矿业，增资3.5亿元蓄势新疆资源整合。公司2011年利用自有资金出资5000多万元，收购集团全资子公司平煤哈密矿业公司，该公司主要负责资源投资及煤矿筹备工作。由于哈密矿业注册资本规模仅有5000 万元，为提高哈密矿业的自身实力和市场竞争力，加快公司在新疆地区的煤炭资源整合力度，公司以自有资金向哈密矿业追加3.5 亿元注册资本。本次增资完成后，公司可通过哈密矿业这一平台，充分利用公司的技术和资金优势，加大在新疆获取煤炭资源的力度，进一步提高公司可持续发展能力。
    集团规划“十二五”在新疆1000万吨产能，未来将依托哈密矿业平台搭建煤炭战略基地。新疆作为我国煤炭资源富集区，拥有超过2 万亿吨煤炭资源储量，占全国煤炭总储量的40%以上，11 年又新增煤炭资源量335 亿吨。哈密煤田位于新疆东部，与甘肃毗邻，外运优势最佳。哈密大煤田由大南湖、淖毛湖、沙尔湖、三塘湖和巴里坤等矿区组成；目前大南湖已有鲁能集团；淖毛湖已有广汇集团；沙尔湖已有潞安、湘煤等集团参与开发，唯有三塘湖和巴里坤整装煤田还没有集团涉足。
    2. 集团规划十二五亿吨产量整体上市箭在弦上
    2.1 集团两次承诺解决同业竞争目前承诺时间已到
    2006 年底上市时集团承诺3-5 年内解决同业竞争。根据平煤集团于2006 年6 月2日形成的二届八次董事会决议，在公司上市3-5 年内，除与电力发电配套以及资产资源枯竭矿井的煤炭开采业务外，平煤集团将选择合适时机，依据有关规定及法定程序，将平煤集团其所属与上市公司在煤质不同、销售区域不同以及销售客户不同的煤炭开采的业务与资产注入上市公司，使上市公司成为集团下属唯一经营煤炭开采及洗选业务的主体。
    2010 年平煤集团同神马集团战略合并后承诺11年6 月底解决同业竞争。中平能化集团（平煤集团同神马集团合并后公司名称）承诺上市公司将通过定向增发、公开增发等方式，收购中平能化集团的梨园矿（包括新建的宁庄井）、长虹矿业股权、长安能源公司，力争在2011 年6 月底前基本解决潜在的同业竞争问题。
    上市后公司4 次收购集团资产，正努力兑现承诺，彰显大股东支持。2007 年初公司利用上市募集资金收购了集团十三矿、朝川矿以及香山矿三个成熟矿井；2009 年8月公司又利用自有现金收购了集团下属二矿、三矿、七矿、九矿及天力公司资产；2010年10 月公司又收购了集团牛庄井田的探矿权；2011 年10 月公司收购集团新疆哈密矿业，表明集团将依托上市公司开拓新疆煤炭基地。
    集团目前仍有1200 多万吨成熟产能，2012 年资产注入预期强烈。公司2009 年8 月收购二矿、三矿、七矿、九矿等一批成熟资产后，集团同上市公司产量只差760 万吨，但近两年集团随着新建矿、改扩建及整合矿的推进，产量不断提升，预计目前集团已有1200 多万吨成熟产能有待注入，集团承诺的2011 年6 月时间节点已过，预计2012 年整体上市动力将更大。
    表：公司上市后履行承诺不断解决同业竞争（单位：万元、万吨）
    项目名称  收购方式      交易金额  资源储量    产能    时间
    十三矿    募集资金收购    86051      36087     210    2007年1 月
    朝川矿    募集资金收购    17383       8977     120    2007年1 月
    香山矿    募集资金收购     7008       4075      60    2007年1 月
    二矿      现金收购        30362       1906     170    2009年8 月
    三矿公司  现金收购         8013        854      53    2009年8 月
    七矿公司  现金收购        22162       1924     120    2009年8 月
    九矿公司  现金收购         9773        320      60    2009年8 月
    天力公司  现金收购        26530        687      75    2009年8 月
    牛庄井田  现金收购        14563       3599      45    2010年10月
    哈密矿业  现金收购         5004   蓄势扩张  规划1000  2011年10月
    2.2 集团1 千万吨成熟产能 2 千万吨在建产能有待注入
    集团现有成熟产能上千万吨，资源储量4.4亿吨，权益可采储量1.6亿吨，预计2011 年权益产量674 万吨。集团尚有瑞平煤电、平禹煤电两个煤电联营项目，其中，瑞平煤电（集团控股60%）下属拥有张村矿和庇山矿两个成熟矿井，合计产能200万吨，配套2 台13.5 万千瓦热电联产发电机组；平禹煤电（集团控股56%）是之前兼并地方新峰矿务局和白庙集团后的子公司，目前一矿、二矿、四矿、六矿、白庙矿为成熟矿井，方山矿、九矿以及风翅山矿为在建工程，合计产能269 万吨，但实际产量已达450 万吨。高庄矿和大庄矿地处韩梁煤田，接近全资控股，产能产量70 多万吨，属集团资源枯竭破产重组矿，未来主要依靠在建夏店矿以及周边整合矿来接续。梨园矿地处汝州煤田，盈利能力较强，下属长虹矿正在升级改造，未来仍有扩能空间，另外梨园还参与整合了汝州地区13 个小煤矿。
    集团在建产能约2000 万吨，具备持续注入预期。梁北一矿预计2012 年底2013 年初可以投产，目前核定产能150 万吨，但未来可扩能至240-300 万吨，预计梁北一矿投产后将迅速启动梁北二矿的建设。平禹九矿、首山二矿、夏店矿、方山矿预计也将在2013-2015 年陆续投产，葡萄寺、黄庄矿进度相对较慢。陕西彬长项目是集团（60%）同国电燃料公司合资，资源储量12.46 亿吨，预计吨煤净利可达150 元，为集团未来重点发展项目，预计2013 年可投产。
    表：集团各成熟矿井产量及储量情况（单位：万吨）
             股权比例  资源储量  可采储量 核定能力 11产量E 权益可采储量  权益产能  11权益产量E
    瑞平煤电      60%    11884     7339     200      255      4403         120      153
    平禹煤电      56%    21818    11061     269      450      6194         151      252
    高庄矿     96.76%      138       58      30       45        56          29       44
    大庄矿     97.18%      466      126      36       36       123          35       35
    梨园矿       100%     9572     5028     123      190      5028         123      190
    合计                 43878    23613     658      976     15805         458      674
    表：集团在建项目情况（单位：万吨）
    煤矿项目           产能   所属煤田    进展情况
    首山二矿            240   平顶山煤田  已开工建设，规划投资14亿元
    夏店矿              150   汝州煤田    高庄矿后备采区，预计13-14年投产，规划投资15.9亿元
    长安能源           1000   陕西彬长    已开工建设，规划投资30亿元
    平禹九矿            120   禹州煤田    2009年开工，预计工期5年
    梁北一井            150   禹州煤田    一期预计13年初完工，未来产能可达240 万吨-300万吨/年
    梁北二井            150   禹州煤田    一期完工后将启动二期建设
    葡萄寺（扒村一矿）  210   禹州煤田    详查报告显示资源储量2.883亿吨
    黄庄井田                  汝州煤田    已开工打井
    方山矿               45   禹州煤田    2009年开工建设，规划总投资56023.17万元
    2.3 同神马集团合并后融资意愿强烈
    预计合并神马集团对平煤集团有所拖累。原平煤集团主要从事煤炭开采、洗选和销售等业务；而原神马集团主要从事帘子布、产业用布、工业用丝等产品的生产销售。得益于近年来煤炭价格的不断上涨，平煤集团的盈利能力逐步增强，净利润率由2006年的2.1%提高到2008 年的5.0%，且带动净资产收益率由2006 年的3.2%提高到2008 年的13.07%。神马集团的盈利能力较平煤集团低且呈不断下滑的趋势，其净资产收益率由2006 年的2.1%下滑到2008 年的-4.1%，净资产收益率则由3.86%下降到-12.12%。
    两集团合并后“十二五”目标营业收入翻番，产量1 亿吨，挺进世界500 强，旨在依靠两个上市平台（神马股份、平煤股份）融资，实现快速扩张。据我们不完全统计，集团目前在建拟建项目合计未来几年需要投资至少280 亿元，如果按照60%的项目出资比例估算集团也将需要投资170 亿元，相比2010 年集团6.88 亿元的净利润所需资金较大，为了较好推进各项目以实现“十二五”奋斗目标预计集团不得不借助两个上市平台不断融资。其中，神马股份在2011 年启动增发融资收购集团尼龙和工程塑料等化工资产，拟逐步解决同业竞争和关联交易，公司或许将是集团融资的下一个窗口。(集团合并后股权架构图)

    表：集团在建及规划项目投资金额汇总（单位：万元）
    项目名称          投资规模
    首山二矿            140000
    夏店矿              158854
    燕山电厂            800000
    中平快速运煤通道     39649
    单晶硅片项目        774086
    长安能源杨家坪矿    300000
    平禹煤电九矿        164276
    方山矿预估           22500
    葡萄寺预估          105000
    煤矿整合预估        320000
    合计               2824365
    3.公司资源价值被显著低估
    公司优质的焦煤资源吨可采储量价值仅6 元/吨，价值明显低于行业平均14 元/吨。我们用公司当前市值扣除公司最新披露的流动资产和债务的影响，然后再刨去各公司煤炭资产以及其他非煤业务的资产重估价值（焦炭、铁路、电厂、化肥等等）来衡量公司的资源储量价值，然后除以权益可采储量来表征各公司的吨资源价值。按照此方法测算行业平均吨煤资源价值为14.1 元/吨，公司作为主焦煤稀缺性煤种，吨资源价值仅为6.4 元/吨，明显被低估。
    煤炭资源竞争激烈，2011 年焦煤资源采矿权交易价格在28-72 元/吨，远高于公司吨资源焦煤价值。根据我们的统计，2011 年煤炭收购整合评估价款中动力煤吨可采储量价值在8-26 元之间波动，焦煤吨可采储量价值在28-72 元之间交易，可见煤炭资源，尤其是稀缺性较强的焦煤资源仍受到市场的青睐，可见平煤股份优质的主焦煤资源价值被严重低估。
    表：平煤股份资源价值被低估（单位：亿吨、百万吨、元/吨、亿元）
    名称         中国  中煤  西山  潞安  阳泉  平煤  兖州  国投  恒源  冀中  昊华  山煤  兰花
                 神华  能源  煤电  环能  煤业  股份  煤业  新集  煤电  能源  能源  国际  科创
    权益可采储量  154   58    30    25    18    11    59    17     7     9    15    6     9
    权益产能      276   96    48    42    33    33    79    11    13    38    11    6    10
    吨资源价值     13    9     7    10    13     6    14     9    12    27     7   37    18
    表：2011年煤炭公司收购整合资源情况（单位：万吨、万元、元/吨）
                   资源储量  可采储量 采矿权评估交易价  吨资源价款  吨可采价款  煤种
    靖远煤电         45,783    25,007    201,694        4.4         8.1         不粘煤、弱粘煤
    永泰-银源安苑     2,502     1,333     79,419       31.7        59.6         主焦煤、贫瘦煤
    永泰-银源新生     2,065     1,461    104,817       50.7        71.7         高硫焦煤
    兖煤-转龙湾      54,800    30,140    780,000       14.2        25.9         不粘煤
    郑州煤电         51,731    29,481    356,700        6.9        12.1         贫瘦煤
    冀中-山西矿业    32,917    19,716    564,158       17.1        28.6         主焦煤
    冀中-内蒙整合矿  21,288    12,696    292,210       13.7        23.0         不粘煤、长焰煤
    4. 焦煤价格下跌风险短期释放
    宝钢武钢近期提价超预期表明节后大钢厂出货较为顺畅，需求平稳好于预期。宝钢武钢出台3 月份出厂价格以上调为主，其中宝钢热轧上调150 元/吨、酸洗上调200 元/吨、普冷上调150 元/吨、热镀锌上调100 元/吨、电镀锌上调100 元/吨、镀铝锌上调100 元/吨、彩涂上调150 元/吨、无取向硅钢上调200-350 元/吨、厚板价格保持不变。武钢热轧上调70-220 元/吨，冷轧上调100-150元/吨，热镀锌上调50 元/吨，
    彩涂板上调100 元/吨，无取向硅钢上调200-450 元/吨，酸洗钢上调200 元/吨。且申万钢铁预测后续出台的鞍钢等大钢厂的价格也将以上调为主，幅度在100-200 元/吨。粗钢日均产量下滑空间收窄，焦煤价格下跌风险短期释放。2012 年1 月份粗钢日均产量为168 万吨，是过去一年内最高日均产量200 万吨的88.6%，2008 年经济危机下半年粗钢日均产量快速下滑到116 万吨，是2008 年高点的74.0%，类比2008 年我们推断粗钢日均产量最坏下滑至150 万吨左右，目前下滑空间收窄，节后粗钢产量有望环比小幅回升，前期市场担心的焦煤价格下跌风险短期得到释放，即便二季度房地产投资增速出现快速下滑，我们认为焦煤价格下跌空间也不会太大，所以我们目前假设公司冶炼精煤2012 年价格水平同2011 年持平并不算夸张，同时动力煤价格按照发改委要求上涨5%。
    5. 投资策略
    公司目前产能3363 多万吨，从2012 年开始200 万吨左右的整合矿以及240 万吨首山一矿将逐步释放产能，另有200 万吨左右的改扩建产能，同时，公司在哈密矿业已注资4 亿新疆规划1000 万吨蓄势扩张；外延式成长则来源于省内的资源扩张和集团的资产注入：集团尚有1000 万吨成熟产能，2000 万吨在建产能，曾两次承诺资产注入，且最近一次承诺时间已到，我们推测集团层面压力较大12 年资产注入预期强烈；集团“十二五”规划产量1 亿吨，根据集团整体上市承诺将全部由上市公司经营，公司未来成长空间巨大。
    预计公司2012 年业绩0.90 元/股，2013 年业绩1.05 元/股。