资料来源：中投证券

    一、公司简介：中国最大的无烟煤上市公司
    阳泉煤业是中国上市煤炭企业中无烟煤产量最大的公司，无烟煤产量可达2200万吨以上，远超其他无烟煤上市公司。公司位于国内六大无烟煤矿区之一的山西阳泉矿区，1999年由阳泉煤业集团以旗下一矿、二矿及第二热电厂投入设立而成，2003年公司于上交所成功上市，目前总股本为24.1亿股，且全部为流通股。
    经过多次兼并收购，目前公司拥有煤炭资源为初始投入的一矿、二矿，收购的平舒煤业、开元矿业、景福煤业、新景矿和用于山西资源整合的国阳天泰公司。公司在产矿井产能为2830万吨，国阳天泰参控股矿井的权益产能为487万吨。电力热力方面是发供电分公司。其他业务主要是国际贸易公司及其子公司的贸易业务。
    (公司拥有主要生产资源情况图)

    公司营业收入也主要由煤炭业务、电力热力业务和贸易为主的其他业务三部分组成。不过由于电力热力业务收入及毛利占比均较少，贸易等其他业务虽收入占比高，但毛利率偏低，毛利贡献较少，公司约93%以上的营业毛利来源自煤炭业务。

    二、受益于无烟块煤的稀缺性及重点合同电煤的涨价，公司煤价将平稳上涨
    公司煤种主要是无烟煤。2011年中期，公司原煤产量为1436万吨，并收购集团及其子公司1115万吨原煤，洗选出的商品煤销量为2557万吨，主要洗选产品为洗末煤(72.8%)、喷粉煤(11.8%)、洗块煤(11.5%)和煤泥(3.9%)。
    公司无烟洗块煤主要用于化工造气，用作合成氨及甲醇生产的原料煤，喷粉煤用于生铁冶炼时的高炉喷煤，而洗末煤和煤泥则用于动力用途，主要用作火电等的燃料煤。由于洗块煤和喷粉煤的售价及毛利率均较高，而主要用于发电的洗末煤的售价及毛利率较低，因此公司洗块煤和喷粉煤的营业收入及营业毛利在煤炭业务中的占比高于其销量占比。
    2.1 资源稀缺和下游需求刚性使得公司洗块煤价格长期看涨
    山西晋城和阳泉的无烟块煤热稳定性好，合成氨产量高，非常适合用于化工造气。不过由于资源稀缺(无烟煤查明储量占比仅占煤炭储量的12%)，全国无烟煤总产量近年来基本无增长，而随着机械化开采设备的大规模应用，无烟块煤率也逐年下滑，使得中国无烟块煤的产量增速比无烟煤的产量增速还要低。
    “十二五”期间全国无烟煤新建无烟煤矿井产能相对有限，同时，山西整合的无烟煤矿井也要到2013年才能大规模释放产能。此外，无烟煤作为稀缺资源，属于“十二五”规划中拟进行保护性开发的煤种，宁夏无烟煤就已被当地政府列为限制和保护性开采的煤种，难有增量贡献。因此预计未来无烟煤产量仍将保持低速增长，而“十二五”期间，我国计划将煤矿机械化率由2009年的58%提高至2015年的75%。随着机械化率的提高，无烟块煤产出率将会继续降低，从而进一步抑制无烟块煤的产量增速。
    无烟块煤主要用于化工造气，以生产合成氨及甲醇，而合成氨和甲醇对无烟块煤也有较强的需求刚性。天然气和焦炉煤气也可以用于制合成氨与甲醇，不过，我国天然气产量少，且优先满足民用，难扩大原料占比；焦炉煤气需集中、大型的焦炭产能作为支撑，方能提供稳定的煤气供应，因此产业化尚需等待焦炭产能整合的推进。其他煤炭方面，由于工艺原因，仅壳牌、德士古等少数气化炉可用烟煤等作为原料，但由于炉子对煤种品质有要求，并未大范围普及。无烟末煤需用粘结剂制成煤棒才能用于造气，但煤棒热强度受制于粘结剂性能，大规模应用尚需时日。因此其他原料对无烟块煤的替代将会是一个较漫长的过程。
    受制于机械化开采，未来块煤率将进一步降低，从而使无烟块煤产量难有增长。而下游的合成氨及甲醇对于无烟块煤的需求刚性较强，短期内难摆脱对无烟块煤的依赖。预计未来我国无烟块煤供需将长期偏紧，公司的洗块煤价格也将受供需偏紧的影响而处于高位，并将长期看涨。
    2.2 受钢铁业低迷的影响，公司喷粉煤价格短期内上涨受阻
    高炉喷吹煤粉指从高炉风口直接向炉内喷吹研磨好的煤粉，煤粉在炉内燃烧提供热能，同时未燃煤粉与铁矿石反应，起还原剂的作用。因此，喷吹煤的应用可以替代焦炭的热源和还原剂的作用，从而降低焦炭的用量。
    高炉喷煤量由生铁产量和喷煤比(冶炼1吨生铁所喷吹煤粉量)两因素共同决定。喷煤比取决于喷吹技术，随着高风温、富氧喷吹等技术的改进，未来我国炼铁高炉喷煤比将缓慢增加。但随着地产调控的持续进行，钢铁业从2011年三季度开始进入低迷期，全国生铁产量增速下滑明显，使得喷吹煤需求面临下行压力。
    不过与08年全球性的金融危机不同，本轮经济下滑由地产调控等中国政府主动调控行为所致，因此预计喷吹煤需求不会出现08年一样的失控下滑，公司喷粉煤价格调整空间也较为有限。同时，温总理在广西、福建调研时肯定了高铁建设的积极影响，并提出预调微调以确保2012年5000亿元铁路投资的到位，保障在建铁路线的开工。地产方面，尽管调控格调难改，但刚需支持政策预调微调将继续，因此预计我国钢铁业未来将在基建和地产投资政策放松的促进下出现景气恢复，从而也为公司喷粉煤价格的重新上涨打开空间。
    2.3 在重点合同电煤涨价的促进下，公司洗末煤价格将平稳上涨
    公司的洗末煤用于动力用途，主要用作火力发电的燃料煤。而洗末煤的销售主要以合同煤为主，也因此承受了重点合同电煤限价对公司利润的损失，2011年中期公司洗末煤毛利率仅为6.9%，远低于洗块煤48.2%和喷粉煤43.3%的毛利率。
    受宏观经济下行影响，从去年四季度以来，国内动力煤现货市场表现低迷。不过，4月份为期23天的大秦线检修已经开始，短期内动力煤市场价预计将企稳回升。合同煤方面，发改委在2011年底下发的《关于做好2012年煤炭产运需衔接工作的通知》中，允许重点合同电煤的涨幅在5%以内。在此政策的支持下，阳煤集团与各电厂在2012年煤炭订货会上签订的合同煤价格涨幅也基本定在5%。因此预计公司洗末煤在合同煤涨价与市场煤企稳的促进下，今年价格有望平稳上涨。
    公司洗块煤属稀缺资源，未来将维持供需偏紧状态，价格长期看涨。公司洗末煤在合同煤涨价的促进下，煤价也有望平稳上涨。喷粉煤方面，受制于钢铁业盈利和产量的低迷，价格短期面临一定压力，但政策已出现微调苗头，未来喷粉煤价格有望重回上涨轨迹。因此，预计公司2012年公司煤价有望平稳上涨。

    三、公司煤炭产量内生增长速度平稳，未来产能大幅扩张的关键在于集团资产的注入预期
    3.1 公司在产矿扩产主要是平舒煤业二期的扩建及新景矿产能核定
    公司目前有6对在产矿井，即一矿、二矿、平舒煤业，开元矿业、新景矿及开元矿业控股70%的景福煤业。其中，有扩产空间的主要是平舒煤业、新景矿和景福煤业。平舒煤业温家庄矿正在进行二期工程扩建，2013年投产后可贡献200万吨的增量，新景矿目前正在进行证照更换，完成750万吨产能核定后，可新增约100万吨左右的产量，此外，景福煤业完全投产的产能为90万吨。
    表：公司在产矿井情况一览
    煤矿       地区        权益   主要煤种   可采储量    产能    备注说明
                           比例              (百万吨)   (万吨)
    一矿       阳泉矿区    100%    无烟煤     512.55     750     已达产
    二矿       阳泉矿区    100%    无烟煤     446.61     810     已达产
    平舒煤业   晋中寿阳  56.31%      贫煤      71.87     300     二期在建，可扩产至500万吨
    开元矿业   晋中寿阳    100%      贫煤     140.00     300     已达产
    景福煤业   晋中寿阳     70%      贫煤      27.00      90     技改中，目标产能90万吨
    新景矿     阳泉矿区    100%    无烟煤     646.41     580     750万吨产能正在进行证照办理
    在产矿井小计                             1844.44    2830
    3.2 国阳天泰整合权益产能为 权益产能为487万吨，预计将于2013年大规模释放
    公司由控股51%的子公司国阳天泰负责山西省的煤炭资源整合。目前国阳天泰已参与了阳泉、临汾和忻州多处煤炭资源的整合，总共整合了720万吨产能，权益产能为487万吨，其中，归属于公司的权益产能为248万吨。整合矿井目前均处于技改阶段，预计将于2013年大规模释放产能。
    表：公司整合矿井情况一览
    煤矿           地区      天泰   主要煤种    地质储量    产能   权益产能
                             权益               (百万吨)   (万吨)   (万吨)
    东升兴裕煤业   阳泉平定  100%   无烟煤       42.66       90      90.0
    恒昌煤业       阳泉平定  100%   无烟煤       22.61       60      60.0
    裕泰煤业       阳泉平定  100%   无烟煤       19.86       60      60.0
    泰昌矿业       阳泉平定  100%   无烟煤       10.67       60      60.0
    河寨煤业       临汾翼城   49%   贫煤、无烟煤 44.31       60      29.4
    中卫青洼煤业   临汾翼城   49%   无烟煤       12.33       60      29.4
    下交煤业       临汾翼城   49%   无烟煤       16.56       60      29.4
    汇嵘煤业       临汾翼城   49%   无烟煤       26.69       60      29.4
    石丘煤业       临汾翼城   49%   无烟煤       14.84       60      29.4
    天煜新兴煤业   临汾蒲县   29%   肥煤         22.64       30       8.7
    榆树坡煤业     忻州宁武   51%   气煤        720.10      120      61.2
    在产矿井小计                                953.27      720     486.9
    由于公司平舒煤业温家庄二期预计将于2013年完工，而国阳天泰整合的资源整合矿大规模释放产能需等到2013年，因此预计公司2012年煤炭权益产量稳定，而2013～2014年权益产量将获得平稳增长，预测公司2011～2014年煤炭权益产量分别为2707万吨、2804万吨、3014万吨和3203万吨，同比增速分别为3.6%、7.5%和6.3%。
    3.3 集团资产注入空间巨大，也是未来公司能幅增长的关键
    注入价值较大的是五矿及新元矿，五矿产能为770万吨，实际产量约为500万吨，目前证照齐全，正常经营，新元矿一期300万吨产能已投产，二期300万吨在建，未来有望扩产至1000万吨。寺家庄矿尚在进行相关生产证照办理，注入条件有待成熟。三矿因资源量减少已政策性破产，运裕、坪上等早期整合矿产能、储量均较低，矿井注入价值要弱于五矿和新元矿。
    表：阳煤集团主要生产矿井情况一览
    煤矿       地区        权益  主要煤种            可采储量    产能
                           比例                      (百万吨)   (万吨)
    五矿       阳泉平定    100%  无烟煤                356.81    770
    新元矿     晋中寿阳     55%  无烟煤、贫煤、贫瘦煤  504.47    600
    寺家庄矿   晋中昔阳     60%  无烟煤                634.70    600
    三矿       阳泉市矿区  100%  无烟煤                122.75    432
    运裕煤业   晋中昔阳     60%  无烟煤                 12.99     90
    坪上煤业   晋中昔阳     51%  无烟煤、贫煤           25.87     90
    石港煤业   晋中左权   58.8%  无烟煤、贫煤           28.82     90
    长沟煤矿   晋中和顺     51%  无烟煤、贫煤           22.92     90
    在产矿井小计
    除了生产矿井外，阳煤集团还拟建七元矿(800万吨)、泊里矿(800万吨)和大石港矿(600万吨)，目前正在进行前期工作。同时，集团积极参与山西省煤炭资源整合，除国阳天泰参与整合的11个矿井以外，集团还整合有元堡煤矿等16个矿井，整合产能总共为1910万吨，且存在一定的扩产空间。拟建、整合矿井(共4110万吨)将在2013年后陆续投产，为公司远期的外延式增长提供了保障。
    推进资产证券化，实现整体上市也是未来趋势。首先，阳煤集团规划到2015年煤炭产能达1.3亿吨，集团收入突破2000亿元，要实现这一目标就需要投入1000亿的固定资产投资，巨额资金需求使得公司融资平台的作用彰显。其次，公司与集团公司之间有100亿元左右的原煤收购关联交易，推行资产注入有助于减少关联交易。最后，加快国有资产证券化进程，实现整体上市也是山西省国资委的要求。
    不过由于信达债转股的遗留问题，集团公司在实施资产注入之前还需先与信达公司达成一致。目前信达公司持股阳煤集团40.42%的股权，而由于集团与信达公司在债转股退出的方式与对价上存在一定分歧，使得集团的资产注入进程亦受阻。不过随着信达上市进程的逐步推进，阳煤集团与信达之间的谈判进程也有望加快。若未来集团公司信达股权问题得以顺利解决，公司也将有望通过再次收购集团资产而获得原煤产量的快速增长。

    四、盈利预测
    盈利预测基本假设：
    1、由于信达股权问题的影响，集团资产注入的时点具有较大不确定性，基于谨慎原则，在盈利预测时仅考虑公司原煤产量的内生增长，预计2011～2014年公司原煤产量为2850万吨、3000万吨、3310万吨和3590万吨；
    2、公司每年均会收购集团公司大量原煤，原煤收购量随集团公司产量的变动而具有一定的不确定性。不过公司销售集团煤炭时仅赚取象征性的代销费，对公司业绩影响较小，因此假设公司原煤收购量与2011年保持一致；
    3、公司贸易等其他业务贡献了较大比例的营业收入，公司增资国贸公司注册资本至9亿元后，其他业务收入规模有望持续扩大。不过贸易业务毛利率极低，预计对净利润贡献较小。
    随着在产矿的扩产与资源整合矿的复产，公司原煤产量将获得平稳增长，预计2011～2014年公司原煤产量为2850万吨、3000万吨、3310万吨和3590万吨，对应EPS为1.17元、1.21元、1.28元和1.35元。若只依靠内生增长，预计公司业绩仅能获得平稳的增长，不过阳煤集团实力雄厚，拥有巨大的资产注入空间，且融资需求较强，公司未来若能再次顺利的收购集团资产，业绩也有望获得像收购集团公司开元矿业和新景矿之后一样的快速增长。考虑到集团公司可能的资产注入对公司业绩的提振，给予公司“推荐”的投资评级，而考虑到稀缺无烟煤的资源价值及集团公司资产的注入价值，按2012年EPS给予16倍PE，对应目标价为19.36元，未来公司股价的催化剂是信达股权问题的解决或集团公司资产的注入。

    五、风险因素
    1、宏观经济持续下行导致煤价下跌。尽管公司的煤种主要是稀缺无烟煤，煤价下跌的防御性强，但若宏观经济出现失控下行，下游钢铁、化工等行业的煤炭需求将急骤减少，从而使得公司煤价大幅下跌；
    2、集团公司资产注入的不确定。集团公司资产注入必须先与信达公司达成协议，注入标的及注入时点具有较大不确定性，注入的方式也不确定，因此公司未来原煤产量的外延式增长也面临着较大的风险；
    3、公司贸易业务虽然收入贡献极大，但由于毛利率极低，对公司利润的贡献非常有限。若贸易业务的盈利能力在未来出现下滑，可能拖累公司业绩。