资料来源：券商报告

    一、全球锡资源和产量
    1、全球锡资源
    锡是一种银白色的金属，在地壳中的含量仅为0.0002%左右，几乎都以锡石(氧化锡)的形式存在，属于工业金属中比较稀缺的品种。
    目前全球锡资源储量仅有520万吨，主要集中在亚洲及南美洲地区，中国29%、印尼15%、秘鲁14%、巴西11%及玻利维亚8%五国合计占到全球锡储量的77%。其中：中国储量占全球总储量的29%，是全球最大的锡金属资源国。
    近年来全球新发现的锡矿山有限，锡资源储量呈现逐渐缩减的趋势，根据美国地质调查局最新的数据，全球锡资源的静态保障年限已经不足20年，如果考虑到非法开采等因素，这一期限还将大大缩短。
    中国锡储量占全球的29%(全球储量约600万吨)，而云南个旧地区又占中国锡储量的绝大部分，个旧地区有色金属储量1000多万吨，其中锡储量约200多万吨。由于个旧地区有良好的成矿条件，目前地质勘探区域仅为个旧矿区的15%，进一步找矿前景广阔。因此，锡业股份锡资源极具垄断性。目前锡业股份自产锡精矿年产量约为1.7-1.8 万吨，自给率约为30%。
    2、锡精矿供给集中在亚洲和南美洲
    从锡精矿的供给来看，亚洲和南美洲一直都是锡精矿的主产区，但主产国产量在过去20年期间发生了显著的变化。由于对锡资源缺乏保护的持续过度开采，巴西、马来西亚、泰国等上世纪90年代主要产锡国的高品位锡矿逐渐被消耗殆尽，锡精矿产量显著下降。而中国和印尼锡精矿产量在过去20年间迅速较快，是目前全球前两大锡精矿生产国，合计产量达到67%，精炼锡产量也占到了全球精炼锡产量的60%。
    锡行业供给集中度相对较高，2010年世界前12大精炼锡生产商合计产量占到全球总产量的76.7%，其中共有5家来自中国，2家来自印尼。
    3、印尼锡精矿产量持续下滑，可能显著影响国际市场
    印尼锡资源储量较大且易于开采，矿山众多，锡精矿产量自1995年起开始快速增长，2005年印尼锡精矿产量一度超过中国，达到12万吨。多年的大量开采导致印尼陆上锡矿资源品位下降，开采枯竭，很多锡企被迫进入水下开采，品位低且开采成本高，印尼政府也逐渐开始通过打击非法采矿、设定出口配额等方式加强对锡资源的控制。受以上因素的影响，印尼锡精矿及精炼锡产量自2005年以来开始出现趋势性下降，第二大生产国的减产也直接导致了全球锡精矿及精炼锡供给的下滑，产量仅在全球金融危机后的2010年出现了小幅反弹。
    印尼锡精矿产量虽然仅约为第一大生产国中国产量的一半多，占全球总产量23%左右，但其在出口市场上占据了高达40%以上的份额。如果未来印尼锡精矿产量仍然保持明显的下滑趋势，可能将对锡精矿的国际市场产生较大影响。
    4、国内加强资源保护力度，锡精矿产量增速趋缓
    一直以来，我国锡产业也面临着储量减少、私挖滥采现象严重等问题，为保护锡资源可持续发展，规范锡矿开采和使用，国家不断出台各类政策措施，包括保护性开采、关税调整、出口配额管理、设置指令性生产上限等。
    在资源日趋稀缺紧张的背景下，中国、印尼等主产国政府继续收紧对锡资源的控制将是趋势所在，在没有新的大型锡矿山投产以及废锡回收技术水平没有明显提高的情况下，预期锡精矿及精炼锡供给的增长将长期受限。

    二、锡应用及需求
    1、智能手机、平板电脑迅速增长，有望支撑锡下游需求
    根据ITRI最新的数据，全球锡主要用于焊料(包括电子和工业)、镀锡板(马口铁)和锡化工方面，2010年上述三个领域的消费量占比分别为53.9%、16.3%和14.2%，合计占比达到全球锡消费量的84.4%。分国别来看，中国已经成为全球最大的精炼锡消费国，占比达到41%，中国、欧洲、日本及美国合计消费量达到全球锡消费量的73.3%。
    2、电子信息行业恢复平稳增长，焊料无铅化趋势拉动锡消费
    电子信息行业的迅速发展极大拉动了对电子焊料的需求。由于铅具有耐酸碱、耐腐蚀、性质稳定等优点，过去工业上大量使用含铅焊料。然而由于铅具有毒性，包括铅化合物、铅蒸汽、铅粉尘等均对人体和环境有严重的危害，导致欧洲、美国、日本等各国相继出台政策禁止使用含铅焊料。
    在此背景下，具有无毒性质的锡逐渐成为众多传统材料的替代品，目前焊料无铅化已经在美国、日本、欧盟等国广泛推广。虽然近几年来我国生产的无铅焊料占比逐年攀升，但相比国内生产同类产品的外资企业70%-80%的无铅焊料采用率，内资企业的无铅焊料采用率仍较低。
    2007年3月1日我国《电子信息产品污染控制管理办法》开始实施，尽管办法中暂时并未强制执行无铅生产，但要求企业在产品上明示含有有毒有害物质或元素。随着近期国家对铅污染的进一步重视和整治，预期国内无铅焊料仍有很大的发展空间，有望继续拉动锡金属的消费。
    锡焊料的主要下游行业电子信息行业经过多年的高速增长，已经成为全球第一大产业。虽然在金融危机中行业受到一定冲击，但从长远来看，电子信息行业仍具有广阔的发展前景。
    目前国内半导体行业已经完全由金融危机中恢复，上半年半导体分离器件及半导体集成电路产量增速均达到15%左右。而根据世界半导体贸易统计组织的预测，在经过2010年危机后的迅速恢复增长后，未来三年全球半导体出货量仍将保持每年约6.1%的稳定增长。
    3、智能手机、平板电脑迅速增长，封装技术进步支撑锡焊料消费
    智能手机及平板电脑是电子信息行业中增长最为迅猛的子板块。根据市场调查公司iSuppli的统计数据，智能手机的销售份额已经从2009年的15.8%上升至目前的32.5%，预计在2015年将达到54.4%，其中低端智能手机的销量更是将保持年均115.4%的高复合增长率。平板电脑亦将保持高速增长，根据IDC的数据，2011年2季度平板电脑出货量达1360万台，预计全年出货量达到6250万台，较去年大幅增长约250%。预计智能手机和平板电脑的快速增长有望持续拉动HDI板的消费，从而拉动对于锡焊料的需求。
    智能手机、平板电脑等电子产品在小型化、多功能化方面的更高要求，也推动了集成电路的封装技术逐步发展。封装技术的发展主要划分为三个阶段：
    第一阶段是1970年之前，以插装型封装为主，如双列直插封装(DIP)，但多用于中小规模集成电路，引脚数一般不超过100；
    第二阶段在1980年代以后，以表面安装类型的四边引线封装为主，由于密度高、引线节距小、成本低并适于表面安装，使QFP成为这一时期的主导产品；
    第三阶段是1990年代以后，为适应IC封装向更高密度和更高速度的发展要求，IC封装从四边引线型向平面阵列型发展，发明了球栅阵列封装(BGA)，很快成为主流产品，后来又开发出了各种封装体积更小的CSP，发展速度迅猛。之前的QFP器件与BGA器件相比，QFP器件的I/O引出端通常采用向周边走线的形式，而BGA封装的I/O引出端则在器件底部呈矩阵分布，I/O数的增大和封装体尺寸的减小十分明显，更适合于电子产品向更加小型、更多功能、更高可靠性的方向发展趋势。
    随着智能手机、平板电脑等电子产品的迅速增长，BGA/CSP等平面阵列型封装技术发展迅速，根据Electronic Trend Publications的数据，2002年-2007年BGA及CSP封装电路板产量年复合增速分别高达14.56%和26.46%，远高于全部集成电路板10.63%的年复合增速。
    根据向行业专家的了解，封装技术的这一发展趋势有望在中长期对锡焊料消费量形成支撑。一是由于电子产品小型化、多功能化的趋势，智能手机、平板电脑等产品更多使用BGA封装等技术，同样大小的封装体上可以封装更多的元器件(见表6)，使用更多的锡焊料；二是使用BGA封装的电路板，引脚数相比之前的QFP方式大幅增加(见表7)，相应所需要的锡焊料也将增加。
    4、其他应用方面广泛，国内呈净进口状态
    除电子信息行业外，预计高速发展的光伏产业有望成为锡焊料消费的新亮点。光伏焊带(即镀锡铜带)是太阳能组件中起连接作用的焊带，根据中国电子材料行业协会的预测，随着光伏新增装机容量的快速增加，光伏焊带对锡的需求在2020年有望达到1.4-1.7万吨左右，是锡下游需求增长较快的子行业。
    镀锡板(马口铁)主要用于食品罐头、各种饮料、酒、医药、油脂化工、石油制品包装容器领域，具有强度高、成形性好、对产品的兼容性强、易回收等多种优点。随着经济发展和消费升级，预期食品饮料工业的持续快速发展将为马口铁包装容器业带来广阔的市场发展空间。
    除锡焊料和镀锡板外，锡化工也是锡消费的主要领域之一。锡化工产品种类众多，用途广泛，目前主要应用于西方发达国家。随着国内环保意识的增强和相关产业的发展，国内锡化工产品的需求有望持续上升。
    表：主要锡化工产品及用途一览
    锡化工产品   用途
    硫醇甲基锡   作为热稳定剂用于食品包装和透明度较高的硬质聚氯乙烯制品，如透明片材、板材、热收
                 缩膜、塑料门窗、上水管道、装饰材料等。
    锡酸钾       用于汽车制造，电子行业，食品罐装食品盒等电镀。还可用于媒染剂、陶瓷等。
    氧化亚锡     主要用于电镀锡、玻璃工业及锡盐制造等。
    锡酸钠       主要用于电镀、媒染剂、织物防水、玻璃工业等。
    氯化亚锡     主要用于电镀、制镜增光剂、香料稳定剂、油的抗污剂等。
    焦磷酸亚锡   用于无氰电镀的镀锡。用作牙膏的填充剂，在牙膏中微有离解，对于防止牙病有一定作
                 用。印染工业用于染色，陶瓷工业用于精制陶土。在涂料工业中适当加入可缓解油漆填料
                 在油漆中的沉降速度，改善油漆性能。
    硫酸亚锡     用于镀锡或化学试剂，如合金、马口铁、汽缸活塞、钢丝等酸性电镀，电子器件的光亮镀
                 锡等。另外，还用于铝合金制品涂层氧化着色，印染工业用作媒染剂，有机溶液中双氧水
                 去除剂等。
    二氧化锡     用作电子元器件生产、搪瓷色料、锡盐制造、大理石及玻璃的磨光剂：制造不透明玻璃、
                 防冻玻璃和高强度玻璃等。
    偏锡酸       主要用作陶瓷釉料和陶瓷色料等。
    锡酸锌/羟    用于塑胶、纤维、泡沫材料工业中作阻燃剂，具有安全、高效、环保、适用等特点，不仅
    基锡酸锌     阻燃效果好，而且抑制烟雾和降低所产生烟雾毒性方面有着上佳表现，是替代三氧化二锑
                 的环保型产品。
    2000年以来，随着我国经济的不断发展，对锡焊料、马口铁、锡化工等产品的需求快速增长，我国精炼锡产量与消费量之差不断减小，自2008年起我国已经成为未锻轧锡的净进口国，每年进口约1-2万吨未锻轧锡。
    从全球来看，除2004、2009等少数年份外，全球精炼锡供需关系一直处于偏紧状态，存在一定的供需缺口。虽然2011年上半年由于地震导致日本锡需求下降，从而使得全球锡市场出现过剩，但根据ITRI的预测，来自其他地区的增长尤其是主要消费国中国的需求增长，将支持全球锡消费量持续增加，2011年锡市场仍存在供应缺口。
    在锡供给长期存在缺口的背景下，锡价出现大幅上涨。虽然国际锡价2011年5月以来出现一定调整，但相比2003年6月，LME现货锡价已经大幅上涨达到425%，国内锡价2011年表现仍然保持相对坚挺。
    长远来看，在成本持续上升、供需紧平衡的背景下，锡有望长期成为工业金属中基本面较好的品种。公司作为全球锡行业龙头企业，有望持续保持较好的盈利能力。

    三、全球锡行业龙头，资源增长空间大
    公司是国内唯一的锡行业上市公司。根据公司披露信息，截至2011年6月底，公司拥有年产8万吨锡、10万吨铅、2.4万吨锡化工产品、2.7万吨锡材产品的生产能力，锡金属产量位居全球第一，2010年锡产品国际市场占有率达到16.75%，国内市场占有率达到41.59%，是全球锡行业的龙头企业。
    1、背靠云锡控股，成功进军湖南
    公司拥有较为丰富的矿产资源，目前拥有以锡、铜、铅为主的有色金属储量约151万吨，其中锡54.7万吨、铜77.5万吨、铅14.2万吨。公司作为全球锡行业龙头企业，地处国内最大的锡资源产地个旧，背靠大股东云南锡业集团(控股)有限责任公司(以下简称“云锡控股”)，预计资源增长潜力可观。此外，公司还积极执行“立足云南，拓展省外”的发展战略，在我国锡矿的第二大产地湖南成立了郴州云湘矿冶有限公司，打造公司辐射岭南的资源拓展平台。
    2、地处中国锡都，找矿前景广阔
    公司地处我国云南省个旧地区，是我国锡资源最集中的地区之一，被称为中国“锡都”。个旧锡矿历史悠久，至今已有上千年的开采历史，探明各种有色金属资源储量1000多万吨，其中锡资源储量约200多万吨，是目前全球已知最大的锡矿聚集区。
    个旧矿区位于特提斯-喜马拉雅巨型成矿带与环太平洋巨型成矿带的交汇部位，是多期构造岩浆活动的中心，矿区经历多次岩浆活动和多次成矿叠加改造，成矿地质条件得天独厚。目前地质勘探区域仅占个旧东区的20%，进一步找矿的前景广阔。
    公司2011年8月公告拟非公开发行股票不超过1.55亿股，募集不超过40.80亿元，其中8.35亿元将投入个旧矿区矿产资源勘查项目，即是对个旧东区的风流山、高峰山及大白岩等矿进行详查和整体勘查，预获331+332+333类资源量82.85万吨，其中锡24.48万吨、铜55.24万吨和钨3.13万吨，从而为公司后续发展提供资源保障。
    表：公司个旧矿区矿产资源勘查项目
项目          详查/勘查  矿权有效期      实施  预期成果
              面积(Km2)                  周期
风流山详查项目  11.69    2004.11-2024.11  4年  锡金属量6.98万吨，铜金属量12.76万吨，钨0.63万吨
高峰山勘查项目   4.728   2004.11-2024.11  4年  锡金属量15.00万吨，铜金属量22.48万吨
大白岩详查项目  14.1722  2011.04-2021.04  4年  锡金属量2.5万吨，铜金属量20万吨，钨金属量2.5万吨
    3、郴州项目达产达标，省外拓展战略进展顺利
    除积极挖掘个旧等云南省内锡资源外，公司还积极进行省外拓展，在湖南郴州搭建了辐射岭南的资源拓展平台。
    湖南省郴州市是我国锡资源的三大富集地之一，但长期以来郴州地区的锡矿开采较为分散，没有形成大规模的锡生产企业，因此公司具有较强的竞争优势。公司计划在郴州地区形成采、选、冶、深加工完善的生产体系，将其打造为公司除个旧以外最重要的生产基地。
    公司早在2001年就开始进入郴州地区，成立了郴州云湘矿冶有限公司，开展锡冶炼加工业务。2005年3月和2006年1月公司通过两次股权收购获得湖南省郴州市屋场坪矿区0.61平方公里的采矿权和0.94平方公里的探矿权。根据公司公告，公司拥有采矿权的屋场坪锡矿拥有锡资源储量48903.68吨，平均锡品位为0.635%。
    为进一步开发郴州锡资源，提高公司资源自给率，公司于2007年3月开工建设郴州屋场坪锡矿1500吨/日采选工程，这一项目是公司实施资源拓展战略，构建郴州锡产业平台，拓展省外战略的重要一步。根据公司网站信息，屋场坪采选工程已于2011年6月实现了达产达标。6月份矿山采矿57343吨，选厂处理矿石量40455吨，生产锡精矿含锡118.183吨，每年可以为公司新增自产锡精矿含锡1300-1400吨。
    根据公司大股东云锡控股2010年9月与湖南省郴州市签订的战略合作协议，云锡控股将根据资源配置情况，在第一期屋场坪锡矿达产达标的基础上，第二期发展目标实现生产锡精矿金属规模为5000吨/年，第三期生产锡精矿金属规模为10000吨/年，精锡产量达到20000吨，至2015年累计投资30亿元。预期云锡控股与郴州市的良好合作关系将有望支持公司继续整合郴州锡矿资源，资源储量还有进一步增加的空间。
    4、大股东整合锡矿资源，存在注入预期
    公司大股东云锡控股隶属于云南省国资委，根据云南省国土资源厅公布的《云南省矿产资源开发整合总体方案》，云锡控股是云南锡矿资源的主要整合主体。
    公司与控股股东、实际控制人的产权控制关系：云南省国有资产监督管理委员会100%→云南锡业集团(控股)有限责任公司60.55%→云南锡业集团有限责任公司50.51%→云南锡业股份有限公司
    云锡控股自2002年起开始对个旧、文山、滇西等矿区的锡矿资源进行整合，目前已经完成对个旧矿区、云南梁河锡矿、文山都龙锡矿资源的整合工作，在个旧东区形成了5大资源接替基地，打造了以文山为基础的辐射滇东南的资源拓展平台，以及以梁河为基础的辐射滇西的资源拓展平台，集中了全省已探明储量的约74%锡资源。其中以文山都龙锡矿为主体的云南华联锌铟股份有限公司拥有铜街—曼家寨、花石头、金石坡、小老木山4个采矿权，其中铟储量3425吨，锡储量25.1万吨，锌储量239万吨，云锡控股持股62%，是华联锌铟公司的绝对控股股东。
    公司拟收购的集团卡房分矿铜矿采矿权具铜储量12.03万吨，品位1.65%；钨金属储量2.53万吨，品位0.26%。卡房矿具2000 吨/日的单铜选矿厂、3000吨/日的多金属选矿厂达产后，预计年增铜金属量约0.8万吨，钨1000多吨。
    除省内锡矿资源整合外，云锡控股还积极在海外进行探索，以澳大利亚YTC资源公司和雷尼森项目为基础，打造海外资源基地。
    YTC资源公司目前已在澳交所上市，云锡控股通过全资子公司云锡澳大利亚投资控股公司(YTA)持有YTC 20.71%的股权，目前仍处于探矿阶段，包括铜、铅以及黄金等贵金属资源，预计前景良好。
    雷尼森项目锡金属资源量为20.47万吨，品位为0.79%，储量为10.71万吨，品位为0.53%，是目前澳大利亚最大的在产锡矿，属世界级特大锡矿之一，拥有完整的勘探、采矿、选矿生产体系，云锡控股预计该项目年产含8000吨锡金属的精矿，大部分供给锡业股份。目前云锡控股与香港万佳锡业共同持有的云锡香港公司拥有雷尼森锡矿50%的权益。
    经过之前数次海外扩展的经验，云锡控股目前对外资源整合的思路较为明确，即采取集团和控股公司先行收购，运作成熟后再择机注入上市公司的模式，有利于上市公司规避风险。公司作为云锡控股下属的有色金属龙头上市公司，预期云锡控股整合的成熟优势资源未来将有望逐步注入公司，资源增长潜力可观。
    控股股东的资源丰富、潜力巨大。目前资源种类包括锡铜矿、铅锌矿、镍矿以及铟矿，储量规模大，其中华联锌铟的资源优势明显。控股股东旗下包括锡业股份、贵研铂业两家上市公司，其中锡业股份是其有色金属资源上市平台，而贵研铂业是稀贵金属业务上市平台。控股股东的优质有色资源，将按照“成熟一个、注入一个”的原则，陆续注入锡业股份，未来优质资源注入值得期待。按照公司目标，未来铜铅自给率远景目标将不低于50%。

    四、进军铜、铅领域，打造多金属板块
    公司所处的云南省被称为“有色金属王国”，拥有丰富的有色金属资源。除锡储量居全国第一外，铜储量、铅储量分别居全国第三和第一。公司目前已经拥有锡勘探、开采、冶炼及加工的完整产业链，随着公司10万吨/年铅技改扩建工程项目于2011年3月正式投产，10万吨/铜冶炼项目按计划也将于2011年下年底试生产，2012年达产达效。公司将形成以锡、铅、铜为主的多金属板块的综合性有色金属生产企业。
    根据公司披露信息，截至2011年3月，公司拥有锡金属的“采选-冶炼-加工”完整产业链；铜金属方面，公司自产铜精矿多用于直接出售给集团；铅金属方面，公司10万吨铅冶炼项目所需铅精矿大部分由外部采购获得。
    (公司目前产业链图)(实线为已有业务，虚线为未发生或少量发生业务)

    根据公司“主业超强、相关多元”的产业发展战略，公司计划未来在继续保持锡行业领先地位的同时，还将进一步扩展铜及铅的产业链，加快推进铜、铅两大板块的发展。
    根据公司公告披露，目前公司拥有铜资源储量77.5万吨，但受限于矿山建设的落后，公司目前每年自产铜精矿约1.5万吨左右。此次非公开增发拟收购集团的卡房矿权，将增加铜资源储量12.03万吨，钨资源储量2.53万吨，达产后可望新增铜精矿年产量6000吨左右，显著提高公司10万吨铜冶炼项目的自给率。
    此外，公司拟以非公开发行募集资金投资的个旧矿区矿产资源勘查项目，预获331+332+333类资源量82.85万吨，其中锡24.48万吨、铜55.24万吨和钨3.13万吨，继续提高公司拥有的铜资源储量。
    预期公司未来将逐步进行原有矿山扩产以及新矿山建设，铜冶炼自给率将稳步提高。按照公司规划，2015年铜资源自给率计划达到50%，成为公司利润新的增长点。
    此外，公司目前还拥有铅资源14.2万吨，储量较为丰富但具有经济价值的资源较少，因此公司目前自产铅精矿数量较少，10万吨铅冶炼项目所需铅精矿大部分靠外购。随着公司对红河州内铅资源的控制和整合，预期公司自产铅精矿量将在未来快速增加，有望在2015年达到公司规划的50%自给率。

    五、盈利预测
    预计公司2011-2013年EPS分别为0.81、1.23和1.60。
                       2012E      2013E
    主营收入(百万)  14212.00   15762.00
    同比增速(%)        23.31      10.91
    净利润(百万)     1113.70    1449.60
    同比增速(%)        51.54      30.16
    毛利率(%)          18.80      20.50
    每股盈利(元)        1.23       1.60
    ROE(%)             18.03      19.83
    PE(倍)             22.51      17.30

    六、风险提示
    以下因素可能导致对于公司业绩预测出现下行风险：
  锡价大幅下跌：目前公司主要收入来源于锡产品，包括锡锭、锡材、锡化工等，产品价格受到国内外锡价的影响。如果国内外锡价出现大幅下跌，公司产品价格将出现下跌，从而影响公司的收入和利润。
  铜冶炼、铅冶炼产能投放力度不及预期：
    公司10万吨铅冶炼项目已于2011年3月正式投产，10万吨铜冶炼项目按计划也于2011年下半年试生产。如果铜冶炼、铅冶炼项目的产能投放力度不及预期，较大的折旧费用等固定支出将会对公司利润产生不利影响。