戴维斯双击之估值先行--恒瑞医药

                                                                                                                                                  作者：吕乐人

对于投资者来说，最完美的股价上行无疑是建立在所谓的戴维斯双击基础之上的：公司的利润增速与估值得到双双有效提升。

我看好$恒瑞医药(SH600276)$ 是因为在未来的3-5年过程中，恒瑞很可能会享受这种戴维斯双击的过程。但是，这种双击过程中的两个因素（利润提升与估值提升）不是同时发生的，而很可能是估值提升在先，利润提升在后。

估值提升的来源或许是建立在以下几点：

1、新药研发终于开始收获：

    阿帕替尼毫无疑问是新药研发进入收获期的代表明星，市场也给予了很高的关注。无论是2013年底开始的上涨，还是昨天单日下跌超过3%，或许都是建立在阿帕替尼专家评审会的新闻报道的影响之上。

    其实，无论是何时提交评审，我们都可以合理地预期它将在今年上半年获得生产许可，但无论如何，我们都无法预期它将在今年提供足以改变利润增速的效益。这也就是说：我们对未来乐观预期只能是建立在“乐观”基础之上的，而不能是真是利润基础之上的。这就是“戴维斯双击的估值先行”！这与行业内部分低估值公司（$华润三九 (SZ000999)$ ）可能面临的利润先行截然不同。

    那么，这种估值提升是否有道理呢？显然是合理的。医药公司的估值应该是建立在药品未来销售收入现金流的折现基础之上的，对于新药的价值，我们应该估算的是它们在生命周期内的收入、成本与利润，而不能简单地估算上市第一年、第二年的收入与利润。

    因此，当恒瑞的新药开始进入收获期的时候，它的估值水平（股价相对于当年利润而言）得到较大幅度的提升就是必然。

2、市场规模的扩大为估值提升奠定了外部基础：

    自从2005-2007年的第一轮医改开始后，医药行业的外部环境就日趋变好，这是毫无疑问的。毕竟，医保覆盖面的拓宽、筹资水平的提升与自我医疗开支的增加都在扩大这个市场的总体规模。也就是说，当行业整体蛋糕做大的时候，只要能坚持生存在行业内，就有很大的概率去分享市场规模扩大带来的收益。

    无论是国内民生开支扩展的预期，还是海内外各专业机构对中国药品市场的预期，都可以说明一个问题：药品市场在未来的5年内，仍然可以保持2位数的增长，这种良好的大环境为整个行业较高估值提供了基础。

3、进口替代与国际市场提供了足够的想象空间：

    国内医药公司的进口替代成为今年卖方研究员对医药行业提供分析思路的一个热门话题。我们无论是从新闻媒体的讨论中，还是部分省市的招标结果看，似乎都可以得出一个结论：进口替代正在变为现实。

    这种替代的过程当然不可能一蹴而就，更多地是一个缓慢的过程。问题在于：1、变化过程是连续、持续、不间断的过程，缺乏明确的拐点，因此，投资者很难从中把握时点；2、证券市场为此提高估值很可能是一个突发过程。也就是说：二者的时间点是不匹配的。这让择时投资成为一种高深的数学题，很难得到准确的答案。故此，我给大家的建议就是：如果看好恒瑞医药的长期发展趋势，未必需要享受每一个”波段“的收益，那可能仅仅存在于纸面之上，而很难从现实中获利。

    在我看来，恒瑞医药的利润增速加快的趋势肯定会出现的，快则出现在2014年下半年（大概率是第四季度），慢则出现在2015年上半年的时候。当然，如果我们在2015年可以分享到出口市场的真实拓展，我们或许会见证有一个市场奇迹的出现。

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