《股市真规则》读书笔记(下)
公司分析 –
管理
人们买股票始终不注重研究管理层这帮人,我听到最多托词常常是想和管理层基础太难了,没有机会和管理层对面。这是瞎说,其实有很多很多渠道能够让你感知时候经营公司的那些人除了CEO就没有别的事情,没有人能够在经营管理一家上市公司时别人都不知道他在做什么。
(在国内支持瞎说似乎更容易一些,公司治理不健全,信息披露不彻底,和管理层接触可以让我们更为真实的了解这家公司,还可以得到投机信息,虽然老巴说就算格林斯潘在他耳边说明天加息也不会影响他的操作,但如果一个我们长期关注企业的老总在耳边说他们即将以很不错的价格收购一块优良的资产,会否改变我们的判断的,从价值的角度,我们会去拒绝吗?美女就是美女,不会因我们的拒绝而改变,在我们观察其品行后做老婆也不错。不过还有一块,内幕交易哦,虽然现在这种手法玩的不亦乐乎,但我们还是喜欢走在光明的大道上,同志们注意了,别把我们想的过分高尚,这同样是一种商业策略,常在河边走,哪有不湿鞋,很多东西过度了,我们会迷失的,不少前辈建议我出去走走,走出去是肯定的,但现在不是个好时机,按兵哥的话说,咱还没到那个层次,读万卷书先)
(从经济学的角度思考,管理层投入回报是很正常的,关键是由于权力问题,很容易产生不公平的薪酬回报,所以我们关注的是公平的问题,另一方面,由于价值观的不同,管理层对于金钱的看法会有所不同,其在其他方面自我价值的体现和满足可以很好的弥补其在金钱的相对缺少。咱投资者就扮演特俗的那种,咱只认钱,呵呵!当然从长远看,这个命题的也是不成立的,晕倒!)
薪酬
一般来说,相对与高额的薪水我更喜欢高额的红利,相对于慷慨的期权计划我更喜欢严格限制的股票期权。
奖励的底线是:公司管理层薪酬的升降要基于公司的业绩表现。看一看是否是这样的情况 –
有一些董事会的马屁精,即使在公司最糟糕的时候也会为管理层得到一大笔奖金而虚构合理的理由。有好的治理标准的公司,在经营不好的时候会毫不客气的减少管理层的奖金,而在经营好的时候也会毫不犹豫地增加管理层的奖金,这才是你作为股东希望看到的公司
管理层特定的贷款是否被豁免?
管理层通过公司取得的额外津贴,真的是理所当然的吗?
管理层独占某一特定年份的大部分的股票期权授权,还是与普通员工分享财富?
管理层过分使用期权吗?
性格
管理层是否利用自己的权利让亲戚朋友富起来了?关联交易
董事会成员和管理层家庭成员或前任管理者是否重叠?我可以打赌,当质询管理层所采取的行动是,董事会不会尽其所能实事求是。
管理层是否坦率地对待自己的错误?CEO隐藏自己的错误往往做得和隐藏其他事情一样好。
管理层是怎样实施奖励的?管理层对于股价的关注对于公司经营吗?
管理层的任期?
管理层能否为了给公司带来一个诚实的形象,而做出一个对自己可能不利的决议?
公司运作
考察管理层对于过去计划的落实情况
管理层是否自信?我通常比较赞赏那些做事有别于同行或者传统观念的公司。
管理层是否灵活?负责不能太多,授权,控制固定费用(即使在好的年份里),以及更多的战略性决议
(加入个人分析系统先,在这三个方面,个人认为首要的是诚实,其次是能力,然后才是薪酬,在好的年头多拿奖金是理所应当的,只要不过于贪婪。)
揭开财务伪装
即使你什么都不做,也要像鹰一样注视现金流
(对于经营性现金流的确有所忽略,其不断的衰退不是一件好事)
连续的非经常性费用
(营业外收支,收入对我们意义不大,因为我们的估值是建立在持续盈利能力之上的,支出却是需要警惕的)
首席财务师和审计师离开公司
(没有谁想他们了解公司的财务状况和财务伎俩了,离开是为了保护自己,资格管理的确是一项非常有力的监控措施)
没有收到货款的账单
(应收款周转率,不知道作者为什么没有用一些财务指标)
投资收益
(和营业外收支不同,关于投资收益的看法个人已经表述过了,不重复)
化为乌有的现金流
(关于期权行权收入的税收抵扣的确是一个新的命题,目前国内税收返回还不至于对经营性现金流有过大的冲击)
塞得满满的仓库
(存货周转率,晕倒)
不好的变更
(这的确值得注意,一般在备注部分可以看到,不过会计变更作为一种调整利润的手段由于会计准则的限制已经越来越难了,实际上很多会计操作,折旧年限变更、计提回拨、收入费用确认、费用化或资本化等等,影响的只是盈利的波动性,一般都是为了让业绩更加平稳,ST另类一点,就长期而言,调整业绩的好坏很难评述,公司最终的盈利还是要靠经营得来的,分析公司的商业模式、竞争状态、选择历史优势的企业似乎是一个不错的选择,要真正认清一个公司的会计手法是相当困难的一件事情。从这个角度讲,经营性现金流的确是个好东西)
(蛮有收获,更新我的分析系统先)
估值 – 基础
PS
(PS估值肯定在零售行业研究中有所涉及,作者解释的不够全面,顺着作者的思路,个人认为PS在相对估值方面比较有效,比如行业内对比以及个股的历史对比,投资收益需要另估)
PB
但它在给金融性服务公司估值时是很好用的,因为大多数金融性公司的资产负债表上都有大量的流动性资产。金融性公司的好处是账面价值的资产是以市场价标价的,换句话说,它们每个季度按照市场价格重新估值,这就意味着账面价值与实际价值相当接近。只要你确信公司的资产负债表上没有巨额的不良贷款,市净率可能是一个筛选价值被低估的金融股的可靠路径。
(这是我看到PB最实用的部分,但即使对于金融性资产,我还是要说净资产是对于收购、清算有更多意义的指标,对估值意义不是很大,在目前的分业经营的格局下,金融性资产中个人银行、基金是最适合用PB估值的细分行业,因为PB估值的前提是假设所有的资产的盈利能力基本等同,这对于保险,证券这类投资成分相对较重的行业并不适合)
PE、PEG
(一门科学是常常要用到模型的,模型有助于我们将事物的主要矛盾从杂乱的实务中抽象出来,便于我们理解并随之富有效率地主动影响实务。
事实上个人更喜欢将价值理解为未来净利润的折现值,FCFE=净收益+折旧-资本性支出-营运资本追加额-债务偿还+新发行债务,事实上我们可以将自由现金流看成一种更为保守、更适合成熟行业的一种估值方法,在成熟的行业中,我们大致可以这样看待:营运资产是固定的,现金流充沛我们不需要增加债务,同时资本性支出和折旧抵消,这样FCFE就等于净收益,这种估值方式会对成长性的个股进行低估,对于成长性个股我们往往会把自由现金流再投入到企业运营中,进行资本性支出和追加营运资本,这不能说我们这一年是没有价值的,当然从自由现金流折现估值法,也可以说我们把收入确认退后的,但由于折现率的问题会造成对个股的低估。
如果认同价值为未来净利润的折现的话,就很好理解PEG估值的有效性了,PE、PEG相对与PS、
PB等更直接关注净利润,而对于PE而言,PEG关注得更长远一些,也就是说其更接近于未来净利润折现值,当然作者的提醒是“不要为预期可能但还没有实现的增长率多付钱”,PEG的风险)
对收益说“是”
(市场基率方面就不多说了,PEG=1,三年PE下降为20,对于后续零增长的假设来说,5%的期望投资收益率目前还是合适的,如果市场利率上升带动期望投资收益率上升为10%,那么两招:复合增长率提高到5年,或者PEG=0.5。
低基率是支持A股三年复合增长率的一个重要因素,同时也是A股相对于外围市场高估的基点之一,还有一点是高增长。所以简单的从PE的对比会造成对A股价值的低估,或许有人会问现在已经进入加息周期,按今天的这种加息法,5%很快就没有风险溢价了,我们要说的一来零增长是相对保守的假设,另外目前加息动力来自通胀,而优秀的企业应对通胀的能力是比较强的,简单一点就是企业的利润会随着增加从而是投资收益率超越5%。
估值 – 内在价值
(好书啊,想当初我费了九牛二虎之力才将自由现金流折现搞清楚。
DCF的确是一种非常严谨的估值方法,虽然变量比较多,不过可以通过敏感性分析来弥补,兄弟们有时间可以玩玩,一来对估值会有深刻的了解,个人虽然使用PEG估值,但很多对于PEG的调整都是基于DCF估值而来的,二来可以起标尺的作用,虽不精确但有个大体的参考)
折现率
(作者将折现率分解为利息率和风险溢价二个部分,虽然给出了一个晨星经验折现率,这种方式不是很严谨,建议大家关注一下理论的DCF计算公式)
一家公司的风险水平可以通过观察公司股票的波动度相对于市场波动度的大小简单估值出来。因此,如果一家公司的股价突然从30美元跌倒20美元,这个理论认为这只股票已经开始变得更有风险了。在晨星公司,我们不是这个风险定义的热心追随者,因为我们认为一般来说股票便宜比股价高企相对降低了风险。(前提是假设公司的核心业务没有发生戏剧性变化,否则就不是一个通常的股票下跌的情形)。我们认为最好通过研究公司来评估风险,而不是只看股票,一家公司的风险是由我们预期公司产生现金流的可能性决定的。
(个人毫不掩饰个人对于本书的热爱,其中有一个重要的原因是作者和我们在学习巴菲特的位置上是同等的,很多巴菲特的睿智是巴菲特语录中看不到的,巴菲特表达的是他在他的投资理念下选择后的一种最优方式,在没有经历巴菲特一样的严谨推理后我们是无法真正理解巴菲特的,也就是不可能在极限的环境下坚持巴氏理念,很多巴迷往往把巴菲特看得过于简单,因为巴氏语录的确很简单,但我需要提醒同志们,那会很致命。
在这一段中作者很好的解释了巴菲特关于无效市场的说法。在一般情况下,市场是相对有效的,市场波动推出风险增加的逻辑是可以成立的,而且对于相对灵活的公募基金这种判断也是适合的。巴氏无效市场的理论是建立在老巴对于个股的深刻理解以及对于无效市场的渴望之上的,因为只有无效市场才能提供足够的投资收益来弥补巴氏长期现金等待下的机会成本。个人远没有达到老巴对于企业的理解,还是那两招:降低投资回报率和集中优势兵力。)
公司规模
小公司通常比大公司风险大,因为它们更容易受到不利事件的打击。小公司常常缺少多样化的产品线和坚实的客户基础。
财务杠杆作用
在不景气的时候也会使盈利状况变得更糟,这会增加财务困境的风险
周期性
(个人极度厌恶周期性,原因很多,对于弱周期性或者长周期不反对)
公司经营与管理
竞争优势
复杂性
(加一点:当期现金流还是未来现金流
个人之前都将这些因素放到定性分析,没有纳入定量分析,看样子以后要多使用PEG不同的数值,对于张裕、茅台这种公式,我们完全有理由给与PEG>1的估值,当然具体的数值还是相对主观的。)
每一种股票投资的方法都有他的瑕疵。受过估值训练可能意味着你将失去一些极好的机会,因为一些公司长期令人振奋的表现可能超过几乎任何一家公司预测的业绩。但也会使得你躲开很多想给下一个微软公司定价一样使投资者彻底失望的陷阱,你可以想一下有多少软件公司在过去的10年间倒在路边。总而言之,我们认为,宁愿在初始估值时由于谨慎错失一次稳定的投资机会,也不要反过来因买入价格太高而遭受重创。
(作者已经充分阐述了其对于高PE个股的担忧,个人也需要警惕一下,之前所说的踏空和亏损一样痛苦可能需要收回,不能忘记50%对于100%的数学定理,但个人不认为我们有理由持过分的保守态度,对于合格的投资者,过分的保守和激进同样有害,我们的对策是:限制于能力范围和对个股有足够的了解)
十分钟测试
(作者的思路和我的很相似,通过财务数据进行第一道筛选,理由就不罗嗦了)
公司能否通过一个最小的质量考验
(个人不太关注新股一来是公司没有公开的历史资料,二来在目前的监管环境下在强大的上市动力的出现财务水分的可能性比较大,三来个人的指标也不支持新股,呵呵!但国内目前的环境还是应该更加积极的看待)
公司一直不断的赚取营业利润吗?
(公司稳定的盈利远不止一次暴富这么简单,更不要说一个概念了)
超越这10分钟
(都是公开资料,牛啊)
股票市场遨游指南
我们不提倡自上而下的投资策略,这种策略往往就是你选择自己认为将来市场表现更好的投资领域,并在行业最景气时投资比例最大,因为处在顶部时期的行业经济表现往往要优于其他行业。
(个人认为作者对自上而下投资策略的评价有失偏颇,当然这更适合机构玩,主动性配置对自身的要求也比较高,所以我也少嚷嚷资产配置,呵呵!)
注意那些行业
(对行业的理解都更为有限了,个人会认真阅读,但行业的研究将独立出来)
商业服务业公司常常在市场的雷达之下飞行
(自下而上发挥作用了,好公司财务数据是不会差的)
搞定。。。
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