（三）
1、格雷厄姆估值简易模型
    格雷厄姆经过长期的实践（差不多四十年），得出一个对于市场或者是成长股的估值简易模型。
    即：价值=当前收益*（8.5加上预期年增长率的2倍），其中预期是指7-10年业绩增长率。
    例如1963年12月道琼斯指数是763点，市场预期未来年增长率为5.1%，那么当时的美国指数合理市盈率是8.5+5.1*2=18.7倍。而同样反过来，可以通过当前指数的市盈率水平推导市场对未来业绩增长的预期。例如1963年12月道琼斯成分公司的市盈率是18.6倍，这意味着市场对这些公司未来业绩的预期增长率是5.1%，而过往10年，他们的增长率是3.4%。
    又例如漂亮50中的施乐公司，市盈率是75倍，隐含市场对其未来10年的业绩增长预期是33.8%，而该公司过往10年的业绩平均增长是32.4%！
    又比如中国知名的高成长股苏宁电器，2008年目前市盈率是25.6倍（2008年按照每股0.74元计），则隐含未来10年苏宁电器的业绩增长率是8.55%，该公司上市后5年业绩年复合增长率是65%。
    这个简易模型实用性我持怀疑态度，因为预测都普遍容易受到个人主观影响，而且市盈率在很多公司估值上也是不适用的。但注意到，格雷厄姆模型中隐含的另一个东西，就是当整个市场或股票未来业绩预期为零增长时，合理的市盈率是8.5倍。显然，市场未来10年业绩0增长的可能性很小，所以，8.5倍PE既是格雷厄姆认为的价值低估区间。美国标准普尔指数过往70余年市盈率最低的时期，一个是30年代初期，一个是49年中期，一个是70年代末期，目前好像仍离这几个最低区间较远。前面这三次，市盈率水平接近过6倍。

2、格雷厄姆1957年时期的投资选择标准
    他当时的标准是：
    1、流动资本超过1000万美元。
    2、价格是每股净流动资产的2/3。
    3、市盈率在当年不超过8倍。
    4、至少过往10年分过红利。
    最后选出的股票，仅有5只，这5只股票，在1959年的两年后股价总体上涨了1倍。

3、格雷厄姆论价值投机
    格雷厄姆在那个年代能提出价值投机的概念，是有眼光的。他有些武断的认为，超过20倍市盈率的所谓成长股，可能包含了一些非价值投资的因素。在大多数人对其前景看好时，投机的成分会比投资的成分增加的更快，而价值投机的逻辑主要来自对未来股市发展的依赖。所以，价值投机不可能让人十分信服。

4、价值和市场价格之间的波动关系
    格雷厄姆明确指出，普通股的投资价值取决于盈利能力和一定系数（也就是市盈率）。而盈利能力应考虑股票在不同时代好的和差的收益的数值。因此，普通股的价值或内在价值既不会因经济萧条时收益下降而下降，也不会因经济繁荣时收益提高而提高。
    而他又指出，市场价格与股票价值的偏离是很明显的。而且，他认为，正是由于有很多聪明而又经验丰富的人同时在市场竞争并企图取得胜利，结果他们所有的技术和智力相互中和或抵消，事实上的经验、信息充分的结论反而显得无用，甚至不如抛硬币来决定。
    同时，格雷厄姆认为，价格变动量实在令人捉摸不透，你对它了解越少，其变化越有规则，因此也就可获利，当你在轻易获得利润基础上试图去了解市场变动的准确规律时，你就会发现它并不是那么有规律，市场充满了欺骗和灾难。
    格雷厄姆进而推导出他的核心投资观念：当人们对市场变动较少注意时，却往往获得利润，这与人们一般的常识是相反的。投资者必须着眼于价格水平与潜在或核心价值的相互关系，而不是市场上正在做什么，或将要做什么的变化。
    这就是他后来所说的名言：股票短期是投票机，长期则是称重机。

5、成长股的收益与股价变化
    格雷厄姆例举了3M公司（至今仍是个优秀的公司），1929年每股收益0.03美元，市盈率最高价时为11倍，随着时间变化，该公司收益不断提升，但在1929年 -1947年之间，公司市盈率水平变化不大，仅仅从11倍提升至13倍。但公司股价从1929年的0.33美元，已经上涨至1947年的3美元，共计上涨 10倍。而后在战后美国股市走牛的背景下，公司市盈率水平被逐步推高，到1963年，公司市盈率高达42倍。但股价上涨更多，从1929年的0.33美元，上涨至1963年的73美元，共计上涨221倍。
    可见，成长股在熊市低迷期间主要依靠公司自身盈利增长，但一旦进入牛市，则投资者对其未来的良好预期，使得公司的股价增长更多依靠市场的投机行为：市盈率增加。在投机和业绩成长推动下，成长股的股价将取得惊人的回报，但同时也带来灾难的后果。
    格雷厄姆对比了1947年的两只热门的成长股：可口可乐与IBM，两个公司在1947年之前的30年取得了业绩的高速增长（尽管宏观环境非常糟糕，夹杂了 30年代的大萧条和40年代初的二次世界大战）。在战后复苏的1947年，投资者显然认为可口可乐成长性比IBM更佳，因此，1947年可口可乐的市盈率为26倍，而IBM为15倍左右，但到了10年后的1957年，两家公司的发展完全出乎市场的预料，可口可乐在1957年的市盈率降至16倍，公司收入增长却没有带来盈利的增长。最终，IBM这10年股价上涨超过16倍，而可口可乐这10年股价反而下跌了50%！
    1947年美国股市股票普遍低估，市盈率普遍在5-10倍之间，可口可乐26倍的市盈率的确让人感到恐惧，当然，过去50年后来看，恐怕格雷厄姆做梦也想不到，1957年的可口可乐股价是多么的低廉，当时的巴菲特刚刚步入价值投资的殿堂，也错过了这个机会，随后可口可乐的持续高价，使得最终他购买的时间又推后了30年。同样，巴菲特也因为价格错过了沃尔玛，以至于他后来仍然在30多年后重新买入了沃尔玛和它的分支部分股权。也由此可见，伟大企业的早期，股价通常都并不便宜。

6、菲利普.莫里斯公司
    格雷厄姆认为该公司在1947年以前获得了高速的增长，但到1947年公司经营情况已经趋于一般化，公司股东沉醉于过去的优秀业绩历史，被表面化的销售收入增长所蒙蔽。格雷厄姆似乎对这个公司非常在意，多次拿它来进行研究分析。尽管格雷厄姆非常痛心公司管理层和股东对公司经营下滑的无动于衷，并主张投资者如果有可能，应参与公司经营管理。但实际上，菲利普.莫里斯公司经过多次合并重组后，成为了美国战后股市历史上最有名的大牛股。

7、公司分红问题
    格雷厄姆认为，公司如果是处于高速发展时期，保留一定的盈余用于扩张发展的做法是没有质疑的。但也应保留适当的现金分红比例。他认为，现金分红能使得投资者获取更多的股票份额，这比公司增发配股的做法对投资者有利的多。

8、安全边际
    这是格雷厄姆在整本书中所有观点浓缩后形成的一个精华，即安全边际理念。他指出，我大胆地将成功投资的秘密精炼成四个字的座右铭：“安全边际”。这贯穿于前面所有投资策略的讨论。
    他总结了安全边际的原则，指出：安全边际函数本质上不必给出将来的精确估计的数值，但如果边际较大，由于其投资者充分感觉到对时间变迁的防备，那么就足以保证将来的收益不会远落在过去收益之下。
    格雷厄姆的意思是：第一，安全边际本质上不是精确的科学。第二，安全边际应保持足够大（也就是查理芒格后面所说的：你不必知道那位女士的准确体重，也大概能分辨出她是胖还是廋）。第三，安全边际最终会通过时间的验证。第四，安全边际只有在少数时期才能感觉到，大多数时期，安全边际并不实际存在。
    因此，目前大多数分析师或者投资者易犯的错误，就是试图精确预测企业未来业绩，并计算出“精确”的内在价值。另外，安全边际的运用，包含较大的艺术性，这也是价值投资知易行难的关键。
    格雷厄姆认为，投资普通股的收益率（即市盈率倒数）超出债券部分，就是投资者的安全边际。超出部分一部分将以红利形式返还投资者，另一部分则是企业资产未来增值带来的好处。前面格雷厄姆已经多次提及：当普通股收益率超过长期国债利率2倍的时候，就已经存在一定的安全边际了。这里面一个是市盈率足够低，一个是利率的高低。值得注意的是，格雷厄姆提及市盈率水平，大多数是过去10年的平均收益计算的。
    他又认为，投资者为高质量的股票支付太高价格的风险，并不是主要面临的风险。投资者的主要损失来自在有利的商业条件下购买了劣质股。他的意思是，投资者往往在整体经济或市场向好的时候，买入那些只是随着大势而经营优良的企业股票，这样的风险是最大的，因为一旦大势不好，这些很多企业马上就陷入经营困境。
    格雷厄姆在1934年时期，曾多次强调，安全边际源于企业实在的资产，例如可辨认的净资产（扣除无形资产等），或者是更苛刻的净流动资产甚至是现金。但在 1963年的格雷厄姆，也发生了转变，他认为企业如果未来经营不善，那么再低的价格买入公司股票，也都是错误的。但反过来思考，资产在整体上，长期来看，是能实现增值的。因此，一个国家的整体市场PB低于1倍，都应该反映了投资者悲观的情绪，未来长期停留在1倍净资产以下的风险实际小的多。例如目前的港股，和如果低于1.5倍PB的A股市场。因此港股大多数企业资产都存在重估，而国内会计上要苛刻一些，很多都是低于重置成本很多的。
    格雷厄姆讥讽道：很多投资者总是披着投资的美名，但实际上和投机并没有太大不同。因此，他认为，区别投资还是投机的重要标准，就是是否坚持了一个真正的安全边际，而且安全边际可以由数据、有说服力的推理和很多实际经验得到证明。
    另外，格雷厄姆始终认为，安全边际的区间，就是30%的折让。但在实际操作中，巴菲特似乎倾向于40%-50%以上的折让。

9、价值投资的基本原则
    格雷厄姆最后总结了这些基本的原则，他指出，如果投资者想要获得长期成功的机会，必须按照这些基本的商业原则运行。
    第一、知道你在做什么，知道你的商业。
    也就是说，投资者应该充分熟悉自己投资的商业，并且不应将收益预期建立在企业正常权益收入和红利之外。也即是投资者投资的出发点，应该是抱着商业运营伙伴的态度进行投资。
    第二、获得收益的投资操作，不应基于信心，而是基于算术。
    第三、利用你的知识、经验和勇气，如果你已经从事实中得出一个结论，并且知道你的判断是正确的，按照它行动，即使其他人可能怀疑或有不同意见。也就是说：由于你的数据和推理是正确的，因而你是正确的。